友情提示：如果本网页打开太慢或显示不完整，请尝试鼠标右键“刷新”本网页！
经济史的趣味-第14部分
快捷操作: 按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页 按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页 按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部! 如果本书没有阅读完，想下次继续接着阅读，可使用上方 "收藏到我的浏览器" 功能 和 "加入书签" 功能！
制的始末。
英国施行金银复本位制，已有好几世纪的历史，主要特点如下。（1）明确规定1英镑的纸币，可换到多少黄金或白银。金银都是法定货币，金银之间有法定的交换比例，有一段很长时间约是15：1。英国因为贸易顺差，累积的白银太多，加上采矿与提炼技术的进步，导致白银产量过多，造成银贱金贵。
1870年左右，英国决定把复本位改为金本位，废止白银的货币地位。德法美诸国跟进。英格兰银行成为金本位的总舵手，哪个国家出现金融问题，总裁打个电话协调一下，就能解决大部分问题。金本位有什么好处呢？简单地说，会员国的货币都要用黄金作为发行准备，币值都要用黄金含量来表示。例如瑞典和俄国的商人交易时，双方立刻明白对方的报价，等于多少重量的黄金。
另一个好处是，任何人拿着黄金俱乐部会员国的货币，都可去该国的银行，兑换等值的黄金。也就是说，金本位国的纸钞都能换成黄金，多有保障啊！日本在1880年代末期很想挤入列强，但国库实力不足，就发动甲午战争，打败中国强索巨额赔款，才有足够财力加入黄金俱乐部。
这套美好的金本位制，在第一次世界大战期间暂时中止，主因是英法德列强互战。战后在巴黎凡尔赛和约时，各国讨论是否要恢复金本位，但德国败战后付不出巨额赔款，英国虽然战胜但已打穷，英格兰银行无法保证英镑可以兑换黄金。回不回金本位，关系到英国的世界领导权。昔日的大英帝国已显出疲态，若要回复金本位，就先要解决国内的高失业与高通膨。
凯恩斯这派的经济学者极力反对，认为打肿脸充胖子不但有害英国，更会误导国际货币体制。但大英国协内有不同的声音，希望重振帝国雄风，南非和澳洲劝进尤力。当时的财政部长丘吉尔，左右为难陷入长考，拖了好几年后，终于在1925年回复金本位。此事被凯恩斯不幸言中，6年后（1931年9月21日，日本发动918事变之后3天），英国宣布脱离金本位，德法列强跟进，半世纪来风波不断的金本位，在1934年美国也退出后，宣告寿终正寝。
以上是金本位的大略兴衰过程，以下的故事是在解说，澳洲在第1次世界大战期间，虽然损失不严重，但战后的经济问题，迫使政府积极想回复金本位。然而澳洲在国际金融的地位，无法登高一呼或任意行事，只能不断请英国带头。但英国左右为难，澳洲在母子国的结构下，无法独立采取有利的金融政策，又不敢强硬脱离大英国协。以下简述这个桩脚国的痛苦经验。
英镑若不回复金本位，汇率就不容易稳定，因为无法用固定的黄金含量，来表示货币的价值。这样就容易引发对英镑的投机买卖，对全球的金融不利。另一方面，瑞典在1924年3月率先宣布回复金本位，德国也有此打算。大英国协的南非，也顾不了盟主的面子，在1925年元月宣告回复金本位。澳洲当然也想这么做。英国政府已默认这是不可回避的趋势，但总希望澳洲「相忍为国」，等英国宣告之后才跟进。这些事显示，英国必然要回复金本位，迟疑的主因是要选一个较好的时间点。
凯恩斯，1946
为什么澳洲急着逼迫英国表态？主因是担心国内通膨变剧，澳币的汇率不稳，热钱流进流出投机套利。但在盟主的要求下，也只能屈服顺从。英澳双方同意，回复金本位有几个好处：稳定汇率、减少贸易逆差、减缩通货供给（降低通膨）。由于战后英国经济转劣，失业率与通膨率高升，造成原为国际领导货币的英镑贬值。
19224年间，澳币相对于英镑升值5％。羊毛是澳洲的主要出口品，价格也跟着上涨，外汇收入大增，更加重澳币的升值压力。但在19245年间，澳洲的经济开始衰退，民间的投资减少，信用体系开始紧缩。接着就禁止黄金出口，担心黄金存量无法支撑货币的发行量。
大英国协各国也有类似的问题要解决，就想回复战前的金本位，一方面用以控制货币发行量，二方面稳定各国的币值（汇率），三方面促进贸易的稳定性。澳洲政府对这件事的态度积极，原因有两点。（1）养羊业和农业部门缺乏资金，而这是澳洲最主要的出口业（外汇来源）。（2）政府发行价值3。8千万英镑的公债，但有6百万卖不掉。财政部请求银行吃下5百万，但墨尔本的银行不肯，因为他们要保留资金，贷款给羊毛业者和农民，银行只肯借钱给财政部6个月。其它地区的银行也不肯配合。
政府面对这些金融难题，更明白必须返回金本位，才有可能让货币发行量、物价、利率、汇率回复均衡。所以一方面禁止黄金出口，二方面逼劝英国速返金本位，三方面放话说：澳币不一定要钉住英镑，如果英国不回金本位，澳洲也不一定要跟随。
但是英国极力阻挡，因为1923年11月时，英镑与美元的兑换比例，离预期的1英镑=4。86美元还差12％。英镑太弱，还不是重返金本位的时间。英国硬是不答应，澳洲再怎么说狠话也没用。澳洲眼前的主要困难，是如何提供宽松的资金给厂商，而又不会引发物价上涨，所以才急切地想重返金本位。
但澳洲的经济规模，没有大到能独立自主，国际金融的地位，还不够资格自行宣布返回金本位。若硬逼英国的话，日后澳洲有困难时，伦敦的资本市场恐怕不会出手相救。但澳洲的产业若不速救，恐怕汇率不稳外销受损。情急之下，澳洲政府把原先的「大英国协银行」改为「中央银行」，意思很明白：表明态度要独立于国协的牵制。
1925年元月8日，澳洲官方正式通知英国，他们要重返金本位了。如果真有本事，片面宣布即可，何必照会英国？其实这只是逼宫的手段，目的是要英国同意背书。在一旁观察的美国，也知道英国非重返金本位不可，否则大英国协一旦溃散，对全球政治经济的冲击非同小可。美国于是伸出援手，在财务上支持英国。保守的英国财政部门，在丘吉尔的领导下还在迟疑。各方早已隐忍不住，逼问英国何时要采取「决定性的步骤」（definite steps）。英国的回答是：还没有最终的决定，但「不是没有可能」（not improbable），有可能在2个月内做出决定。
澳洲政府对这种回答失去耐心，1925年2月18日撤销黄金出口的禁令，这就把英国逼到墙角了。2月22日，英国政府希望澳洲政府稍缓，好让英国与国协的会员国，同时宣告重返金本位。澳洲政府不接受这种说法，因为南非在去年（1924）7月1日，已自行宣告重返金本位，英国也无可奈何。事情拖到3月6日，澳洲内阁决意要重返金本位，但还是要和英国商议宣告的时间。3月20日，英国内阁终于决议重返金本位，但希望在4月28日的预算报告后才宣布，澳洲只好同意。
事情终于圆满落幕：英国与澳洲以及其它国协政府，同时宣布重返金本位。为什么南非能在1924年7月就宣布，而澳洲要一忍再忍？主因是澳洲的自有资金不足，要靠英国借资金、借黄金才够用。另一项原因，是澳洲的资本市场不发达，必须靠伦敦的支持。政治桩脚不好当，帝国的桩脚也要忍气吞声。
参考书目
Tsokhas； Kosmas （1994）： “The Australian role in Britain’s return to the gold standard”； Economic History Review； 47（1）：12946。
30纽约股市1929年大崩盘：股价泡沫说
1929年10月纽约股市的大崩盘，引发最严重的世界性金融大恐慌与工商业大萧条。好几个国家的失业率接近或超过20％，全球贸易急速萎缩，甚至还帮助希特勒日后的兴起。这么严重的股市崩盘，有人说是货币的因素：信用融资太宽松。有人说是产业结构性的因素：欧洲在第一次世界大战（191418）期间严重破坏，在191828年的积极建设过程中，购买许多美国钢铁与各式产品，导致美国产业过度扩张。到了1929，欧洲对美国产品的需求锐减，导致供给过剩，凯恩斯引用马尔萨斯的观念，称之为「有效需求不足」。换言之，上市公司的获利，产生结构性的下滑，高速成长的股市自然会崩溃。
1929年10月纽约股市的大崩盘
还有一种说法：纯粹是泡沫吹得太大，崩溃是股市狂热的必然后果。我认为此说的证据最直接、最简单、最难推翻。相对地，运用过度复杂的计量统计分析工具，表面上看来既科学又耀眼，其实内藏不少可疑的资料操纵，反而不如肉眼直观的说服力。
先简述192634年间，纽约股市指数的激烈起伏。若以1926的股市指数为底（=100），1926到1929年10月之间的指数，以将近45度角的趋势爬升。如果飞机以这种角度飞行，你必然感到相当不舒服。但股市正好相反：反应热烈，男女老少、私人与法人、贫富贵贱、白领蓝领、菜蓝族，都搭上这班「发财特快号国民列车」。股市崩盘的历史教训、「人为财死」的古训、专家的良心建议，一概无效。
离题说一件类似的事：2008下半年从美国引发的金融危机，我认为根本的祸源，就是联邦储备银行主席葛林斯潘（Greenspan）的宽松政策。美国总统4年选一次，每任都希望经济情势大好，自然喜欢葛林斯潘这种华尔街出身的犹太金融专家，甚至还让他连五任。这位主席当然明白，他的行为等于是长期性的纵火，但总统与民间就是喜欢看火势猛烈的烟火。在良心的驱使下，1996年葛林斯潘提出一句名言：「非理性的繁荣」（irrational exuberance），一方面警告大灾难必然发生，二方面为自己的行为脱罪。耶鲁大学的教授Robert Shiller，2000年用这个警世的标题，写了一本畅销书《非理性的繁荣》。火种早已播下，只是到2008年才以「次级房贷」这个症状爆发崩溃。
纽约股市在1929年10月达到顶峰：指数超过220，表示2年半内股市上扬2。2倍。10月24日（黑色星期四）和10月29日（黑色星期二）的两次大跌后，指数开始垂直下落，一年内跌到145左右。接下来是可预见的反弹：1930年中的指数约170。但随后是更严重的下滑：1931年中的指数只剩110，跌回1926年初的价位。
整体来说，1926年之后的短期急速上涨，应该是狂热性的买进；1929年10月之后的自由落体，应该是失序性的狂卖与落井下石。有人提出证据，说联邦储备早已预见股市过热，因而采取信用紧缩政策，但股市圈内的信用贷款，反而急速抗涨（供投机买卖股票），这才是泡沫化的主因。其实会形成泡沫，还有诸多的内外在因素，析述如下。
前面说过，一次大战后欧洲重建的强烈需求，造成美国经济大繁荣，国民所得大增，失业率大减。工商业与制造业在这股景气下，兴起合并整合的热潮，有水平式的也有垂直式的，目的是在追求更大的产业规模、更多角化的经营、更高的利润率。工商产业的整倂与开发新产品，都需要金融界提供更多资金。但前面说过，美国的金融当局已察觉经济过热，改采保守谨慎的货币供给政策。企业界从商业银行贷不到钱，自然转向股市集资，手法就是耳熟能详的「印股票换钞票」。
股市炒热后，商业银行在财政部的管制下，不便融通巨资给产业界，但总不能眼睁睁地看着这大块肥肉流口水。对策很简单：商业银行开始附设证券业，代理买卖股票，提供资金给投资者，做投机性的杀进杀出。商业银行兼营股票号子的家数，1922年时只有10家，到1931年增加十倍（114家）。原本只是提供金融贷款的商业银行，大多数变身成为「投资银行」，代理股票上市业务。简言之，银行业和股市已密不可分，成为互利共生的生命体。接着又发展出新名堂：投资信托。主要的业务是做股票上市与代理投资，这些信托公司掌握的资金，庞大到几乎「富可敌国」，在股市呼风唤雨的影响力不言而喻。
保险公司当然也动了心，把保费投入获利率惊人的股市，主业（保险）反而比不上副业（股票）。这场「股票换钞票」的全民运动，在工商业、金融业、保险业合力煽风点火后，警觉的旁观者在1928年3月，就看出泡沫已形成了：同年的4、5月间，指数上涨15％。
有人界定泡沫的成形日是3月5日，因为「通用汽车」的股价在那天上涨7％，其它主要股票（例如RCA，美国无线电公司，191986），在那个惊奇的星期内上涨14％。通用股价大涨的主因，是总经理预测自家股票会从180涨到225，并向股东宣称公司的盈利会高达60％。RCA是当时的重要新技术提供者（有点像今日的苹果公司），1928年3月公布的「1927年度营业报告」，预期景气会愈来愈好，1928年的股利会比预期的高。
在这种乐观振奋的气氛下，主要企业（如美国铝业公司、航空运输业）的财务报告，也热烈呼应这片繁景。银行业的资产中，1920年时约有58％投入工商业贷款，但由于股市火红的吸金效果，到1929年时降到37％，表示原本投入工商业的生产性资金，已大幅转入股市（投机买卖）。
1928年3月泡沫形成后，哪些类型的股票爬升得最快？当时的股票主要可分成三大类：工业股、铁路股、水电瓦斯股。爬得最高也跌得最惨的是水电瓦斯股：1928年3月的指数约150，1929年10月己超过310，11月底时跌回150。这正是典型的泡沫：1年半内翻升2倍，1个月内跌回原点。
现在换个角度，用整体股价与股利的变化，来显示泡沫的形成与破灭。前面所说的股市指数，基年是1926，离大崩盘只有3年，不易看清全局。现在把基年退到1922，就可看到192230这8年间的大幅变化。从股价的角度来说，若以1922年的指数为100，1926年中期就上涨到200，表示泡沫的形成期，应该比前面界定的1928年3月更早许多。
泡沫急剧涨大的时间，是1926年中到1929年10月，指数从200涨到接近400，这是如假包换的泡沫。此处的重点是在「股利」：股票的实际价值（或公司的获利能力）。股利指数的变化曲线，在19228年间，基本走势和股价相同，甚至可以说是「亦步亦趋」，表示股价和股利并未脱离，这是很健康的讯息。然而从1928年3月左右，这两条线开始分道扬镳：股价指数涨到400时，股利指数才刚超过260。表示股市的投资人，比上市公司的经理人，对公司的预期获利更乐观（甚至是太乐观）。这是泡沫化的另一个重要指标。
Eugene White
举三个例子，说明股市的狂热现象。（1）证券商提供短期融资的金额指数，在192631年间，几乎与股价指数同步起伏，完全重迭，表示添油煽火的效果相当理想。这个短期融资指数，若以1926=100，在1929年10月股价顶峰时高达220，崩盘后1年内跌回100。（2）从股票垫款的利率来看，1926年尚未狂热投机时，短期利率约为4％5％，1929年10月时竟然飙到15％。1930年中期股市崩垮之后，利率跌到2％还没人要借。这当然是短期投机性泡沫破灭的现象。（3） 1928年初起，号子涌入大量新面孔，女性尤多。证券商大幅开辟贵宾室，提供大量女性杂志，派专人解说股市变化，提供投资咨询，大力倡言「每个人都应该成为富人」（Everybody Ought to be Rich）。菜蓝族涌现时，你就该走了。
1970年代初期台湾股市开始狂热，我那时读大二，向家里要了5万元（那时不是个小数目），积极投入股市，对用功读书这种事根本看不起。我很快就受到惨痛教训，从此不再看股市行情。将近40年来，我不知听过多少股市悲剧，明白这种钱是我命中不该有的。鸟为食亡、人为财死的定律永远不会改变，前仆后继的故事永不终止。如果你确信在股市内，你不会是那只不幸的小白鼠，那就勇敢地跳下去吧。跳下去之前先想一下，为什么经济学界与金融学界内，大部分优秀的教授，还认命地在教书写论文。
参考书目
White； Eugene （1990）： “The stock market boom and crash of 1929 revisited”； Journal of Economic Perspectives； 4（2）：6783。
31纽约股市1929年大崩盘：股价偏低说
读过大一经济学原理的人，都知道Fisher equation：MV = PT（M是货币供给量，V是货币的流通速度，P是物价水平，T是交易的次数）。但可能不知道，Irving Fisher（18671947）的重要贡献与精采人生。他最拿手的科目是数学，但觉得经济学最符合他的社会关怀。他读耶鲁大学一年级时父亲过世，靠家教收入养活自己、兄弟、母亲。1888年取得学士后，进入经济学博士班，毕业论文结合数学与经济学，取得耶鲁大学颁发的第一个经济学博士（1891）。
Irving Fisher，18671947
之后他娶一位富家女，岳父送的结婚礼物，是搭邮轮赴欧旅游3个月。据说他自盖一栋十层的高楼，自费聘请助理，在各楼层做他有兴趣的研究：分层做物理、做数学、做化学、做经济。他的著作丰富多元，最主要的贡献是货币经济学，1996年由William Barber辑成14册全集，维基百科英文版有6页的解说与外部连结，可读性很高。
1929年10月纽约股市大崩盘前夕，Fisher认为股市仍大有可为，甚至在大崩盘之后还坚持此说。这件事一方面拖垮了他的财富，二方面破坏了他的学术声誉。大家以为Fisher对1929年股市的见解，是天真的错误。没想到2004年得到诺贝尔奖的Edward Prescott，同年11月发表一篇平反的文章，认为Fisher对1929年纽约股市的见解正确。Fisher在1929年时，是美国最重要的经济学者，他到底发表过什么特殊见解？他的学理基础与证据何在？Prescott真的能替Fisher平反吗？
Edward Prescott（2004年诺贝尔奖）
Fisher在股市崩盘前后，发表过下列见解。（1）股价虽已达到高原，但仍未追上股票的实际价值，所以股价还会上涨。（2） 1929年10月22日，《纽约时报》的头条说：「Fisher认为股价偏低。」（3） 10月23日，他在银行业的会议上说：「大部分的证券价值，并无膨涨的现象」。（4） 10月24日股市开始大崩，到11月底时已从顶峰跌了30％。Fisher根据各大上市公司的「强劲获利报告」、「很少有工会的争议」、「对研究发展（R&D）与无形资产的投资相当高」，依然坚称股价并不高。（5）虽然Fisher在股市已蒙受大亏损，但他在12月底时还说：「我过去的印象和现在一样，股市会因为上市公司可靠的盈利而上扬，不理性和不聪明的狂热买进，只是股市上扬的部份原因。」
Fisher这种乐观的态度，主要是认为经济的体质一直在进步，科学的新发现持续应用在产业上，新的企业管理技术与观念不断发展，各类公司之间的合并热潮，增强了经济规模（scale）与事业广度（scope）。简言之，Fisher认为股市实在没有理由不上扬。但事实是残酷的：股市不但崩溃，还造成有史以来最大的世界性经济大恐慌，全球陷入大规模的失业与萧条，好几年之后才恢复。金融圈与经济学界因而有个共识：Fisher实在错得离谱，纽约股市在1929年10月时，股价已远超过实际价值。
McGrattan和Prescott（2004）用现代的成长理论，估算1929年上市公司的股票基本价值，对比它们的股市行情。他们推估的依据，是上市公司的生产价值（有形的与无形的）、营收的税率、股利的分配。结果「强烈」显示，Fisher的见解正确：1929年10月纽约股市颠峰时，股价确实被低估了。
依照他们的理论，股价应该要等于公司生产性资产的价值，他们称之为「公司的基本价值」（fundamental value of corporations）。生产性的资产，包括有形（机械）和无形（商誉）两类。他们运用的数据，是有形的资本、土地、税率，这些会影响资产价格的实际数据。这些是微观（个体）面。在宏观（总体）面，他们用产业的利润率以及经济的成长率，加上前述的有形资产，来推估无形资产的规模。接下来对比上市公司「生产性资本」的总价值，以及崩盘时这些股票的实际市场价值。
研究显示：（1）以保守的方式，估算1929年美国上市公司的基本价值，至少是上市公司税后价值的21倍以上；（2）上市公司的基本价值，约是国民生产毛额GNP的1。67倍。这两项估算「强烈」显示，Fisher的见解是对的：1929年大崩盘时，股价略低于上市公司的基本价值。
Fisher在1929年8月时，认为股价并未被高估，其中有个论点，是他认为上市公司的无形资产相当大。过去有好几位学者认为，1929年的股价，大约高出上市公司实际价值的30％。Prescott认为，只有在假设上市公司的无形资产「等于零」时，这项结论才成立。所以关键在于，无形资产到底有多大。你能告诉我麦当劳公司在快餐业，或Google公司在信息业的无形资产（信誉），价值多少亿美元吗？很难。
Prescott在2000年代初期，当然更没有这些资料，只能从国民所得的统计，去重构出估算值。他们的结果显示，就算只用最低的无形资产数�
快捷操作: 按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页 按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页 按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部!
温馨提示： 温看小说的同时发表评论，说出自己的看法和其它小伙伴们分享也不错哦！发表书评还可以获得积分和经验奖励，认真写原创书评 被采纳为精评可以获得大量金币、积分和经验奖励哦！