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新金融大师-第13部分
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耐夫将资金高度集中于少数几个产业群身上。例如，在1988 年年度报告中，汽车类占整个投资组合的22。2％，银行类占16％，保险类占13。8％， 而此时正值保险业前景黯淡之时。加上储贷机构，耐夫总资本的20。8％是借贷资本；加上保险类，金融类资产占了全部的37％。1987 年航空公司股票占全部资产的7。2％，这时又正值该产业不利时期。
换一种说法，当耐夫没有什么投资打算时，他就把大赌注下在上述几大产业上。实际上1988 年年度报告中，耐夫持股最多的10 家公司的总投资， 就占59 亿美元总资产的一半以上。在花旗银行投入了3。3 亿美元，那时许多投资者因担心花旗破产而避之惟恐不及；在福特公司投入了5 亿多美元；在三家保险公司投入了大约7。5 亿美元。这才是真正的自信！
对于耐夫投资如此集中的一个解释是他绝非在从事盲目的赌博，因为他买的都是些便宜货，即使坏事了，也跌不到哪里去。
猎取便宜货耐夫被公认是位高超的证券分析家。最近一些年，尽管耐夫不再像以往那样总是亲自上门实地考察有关公司，但还是通过与远方有关公司通话来了解具体情况。耐夫有一支分析员队伍为他工作，不过当一只新股票上市时， 他很可能会立即负责开始调查，用他自己的话来说是“大家一起来解决了它”！到完成时，手下的分析员也总是收集到了需要的全部信息。经历了大约35 年的职业生涯，耐夫已经买了或研究了那些他认为任何时候都可购进的公司中的很大的一部分。换句话说，他所面临的问题通常是更新自己的知识， 而不是从零开始。
耐夫总是在寻找证券市场中不被人们了解的门类。他把自己的调查研究限定于那些市盈率低而其收益通常又是出奇高的证券。事实上，耐夫经营的温莎基金多年来的平均市盈率比市场平均低约13，而同时其收益又平均高出2％以上。
耐夫将自己描写成一位“专打市盈率股票的枪手。”然而，不像本杰明·格雷厄姆，耐夫关注的是上市公司的内在本质。他要的是处于低价位的好公司。
他信守的标准有：
1。良好的资产负债表。
2。令人满意的现金流量。
3。股东权益报酬率要高出平均值。
4。出色的经营管理。
5。增长前景看好。
6。有一项极具吸引力的产品或服务。
7。有强大的市场活动空间。
最后一点最有趣。耐夫说投资人出太高的价格购买高成长的股票，并不保证成功，而那些没有增长的公司往往又意味着公司本身存在问题，因此， 耐夫购进的便宜货增长率一般都在8％左右。
投资点耐夫有一个有趣的的方法，比较个别股票或门类与其他股票以及总体市场的关系。温莎基金温莎投资组合的成长率约9。5％，分红收益率为4。9％， 总收益率为14。4％。股票的平均市盈率为6。他将14。4％用6 除，给定2。3 作为他所谓的“投资点”或“确定关系”数。
1989 年初，股市平均增长率为8。5％，分红收益为3。7％，总收益率为12。2％，除以股市平均市盈率11，得到1。15 的“购买力”值。这样算下来， 耐夫的投资组合的诱人程度是股市平均的两倍。
耐夫列出一些专门股票的上述数字来比较它们相对的诱人程度。他果真发现他所买的股票的收益通常比华尔街平均程度更为可观，或用他自己的话来说是更具有“进取心”。
以复利计算，温莎基金收益增长率17％，微妙之处可能在于耐夫将那些股价已上涨而其分红已下降的股票及时抛出，再购进那些低价高分红的股票。
如何购进在确定以何种价格收购某只股票时，耐夫总要测算出这只股票若干年后的收益情况。
然后，再确定正常股市条件下这些股票市盈率。这反过来给出了若干年后的目标价格，然后他计算出目前市价与目标价格之间的折价比率，这样就得出了股票增值潜力的百分比。
当然，主观因素也总难免。例如，如果耐夫对增值稳定性十分确信，或他认为某公司经营能力特强，那么所有的数字就相应调整，目标价格调高。
相反，不利的因素将减低目标价格。
耐夫计算出所持投资组合的合并数字，他将这一数字设定为决定是否购进的“最低报酬率”。
如果耐夫计划购进股票的复合增值率没有达到“最低报酬率”，那他就暂缓购进，直到待购股票价值下跌到其增值率与“最低报酬率”相等为止。
这种方法有时当然要稍加变更。例如，如果他所持投资组合中现金增加而股市又正在上扬，他即会购进低于最低报酬率的股票，使现金得以及时投资（这也是耐夫预期最低报酬率不久将上升的另一种说法）。
在他的投资组合中，耐夫衡量所持股票价值的标准是根据累计的增值百分比。耐夫共持有七八十种股票，这意味着每种股票平均仅占投资组合比率的1％略多一点。但耐夫在认准某种股票后，会拿出总资本的5％投到那只股票上面，而且实际上他还会在同类股票上连续注入这样的巨额资金。就是说只要耐夫有足够的信心，他就会很快行动。例如，耐夫预期1989 年初股市会保持在1900—2200 点左右，直到投资者确信通货膨胀将受抑制为止。在那时，耐夫认为长期债券将下跌，而股价将上扬。
大家可能会认为，耐夫的方法更容易用电脑来分析目标公司股票和做价值比较。但事实上，温莎基金确实不用电脑，既不用分红贴现模型，也不用其他投资机构十分热衷的一些机械装置。在这方面，耐夫可谓出奇的古板。
当真正炒作股票时，耐夫又极端讲究原则。他有自己的预定目标价格， 等股价下跌到他预定水平时才购进。他耐心地等待，如果股价跌不到那一点， 他就一直不吃进。耐夫一般总能买到低于当天开盘价的股票。这就是说不管他做的交易规模多大，他总能在一天之内某股票处于低价疲软时成功地购进。
如何抛出耐夫抛售证券的原则包括两方面：一是他愿抛出的价位，二是抛售的技巧。
至于目标价格，也一样基于整个投资组合的“最低报酬率”。当市场看好某上市公司时，该公司股价就会涨价，一定过程之后，其进一步增值潜力就会跌到其他股票以下。当该公司股票增值潜力跌至只占股票组合平均数的65—70％时，耐夫开始抛出。抛售时，耐夫喜欢一开始大量卖出，然后当股价回弹时适时抛出剩余的股票。如果股价跌到一定程度，他就停止抛售，如果股价大跌他又成了买家。
在交易所抛售股票时，耐夫总是极端谨慎。他几乎总要顺着交易日当天的涨势抛售所持股票，但是避免他一人的交易额超过那种股票交易总量的14。当然假如某股票开始涨价时，这一交易份额的限制原则就不太重要了。这样耐夫一般总能以高于开盘价的价格抛出股票。
交易成本中的最大因素是交易量对股价波动的影响。耐夫手下的炒手们的高超技巧能实现这样的程度：耐夫的大额交易对他经营股票的价格波动几乎没有影响。
耐心耐夫的交易原则之一便是，应该在一只股票达到其全部潜在收益时抛出。你必须给买家以足够的诱惑来购买你抛出的东西。
耐夫方法还有一大特征就是，他所持股票在没实现其潜力时则长久地等待。在这方面，他和想在一两年内就有结果、否则就退出的那些“价值”投资者们想法不同。耐夫会持有某种股票一连几年，只要它前景仍然看好而相对于他手上的其他股票其价位又仍然偏低。
投资于冷门股票耐夫看中的股票总是不受市场青睐、令投资者心存疑虑、裹足不前。这些股票一般都具有共同的特征：股票经纪人将很难将它们推销给普通投资者。
例如，前面提到的当耐夫在福特投入巨资时，一般投资人视汽车产业为畏途，不敢涉足。克莱斯勒的濒于破产已经吓坏了他们，而且日本汽车进一步进入美国市场的消息更令他们胆寒，所以汽车公司股跌得很低，而此时耐夫却大规模地购进。耐夫收购石油股、金融股和其他一些大动作也都这样。
忠告1。花旗银行投资者一直不敢接触银行股，因为这些银行被认为已近破产，无可救药。
一些大银行困于第三世界发展中国家难以收回的债务危机，现在又投入一半股东权益从事融资购并。但对耐夫来说，这些不利的信息意味着更多的机遇而非风险。在银行业之中，你必须注意区别那些与劳资纠纷或第三世界债务无涉的较好的地方银行和有上述问题缠身的金融中心大银行。但就是在金融中心的大银行中，假如你能发现价位被压得过低而实际上是家好银行，你也能炒成功。由于人人对银行业持怀疑态度，耐夫引用花旗作为例子，他认为花旗的经营管理是业内最新最先进的，它拥有的预防发展中国家贷款损失的储备多于实际的风险。耐夫指出，假如你减去花旗银行对不发达国家贷款的一半，像理发一样，将剩余资金投资于最稳当的国库券，这只能使花旗股票减少约每股1 美元的收益。但花旗在组织消费者活动方面异常成功。这些业务以极稳定的速度增长，其业务量已超过整个花旗的股市总值。耐夫还指出，花旗现在一半是消费者银行，业务只有部分在纽约和邻近地区。在全美国有着牢固的优势，尤其是在信用卡方面，在抵押贷款和小额贷款方面也有优势。
而消费者银行业务年增长率可达15％。
自从最具实力的大公司不愿向大银行借贷，懂得如何从资本市场直接融资以后，银行的机构性业务一蹶不振。为了减低损失，花旗已缩减它的机构性业务。它也将普通股的比率增加至总资产的4％，以符合法律规定。由于股利支付率只占盈余的 13，加上从1987 年起冲销坏帐的税负减免，花旗的资产负债表将迅速改善。大银行面临融资购并风险之后应怎么办呢？耐夫不愿投资那些垃圾债券，但银行提供给公司的贷款优于所有债券，能很快收回， 应该很安全。
2。三角洲航空公司同样，耐夫看上了三角洲航空公司。“航空公司？他们不都要破产了吗？ 他们不都面临棘手的劳资问题吗？”有人这样问耐夫。耐夫回答说：“对， 又不对。东方航空公司有劳资问题并不意味着所有航空公司都这样。三角洲公司几乎没有劳资问题，因为那里基本上没有组织工会，雇员工作勤奋，公司以合理的低成本运作，资金有保证，而且收益前景明朗。尽管航空业整体萧条，三角洲也跟着萧条，但三角洲与整个航空界是不一样的。”耐夫持有三角洲航空公司的大量股票。
3。储贷机构更令人恐慌的行业是那些储蓄与贷款机构。许多证券分析家声称需注入1000 亿美元才能使它们恢复偿债能力，所以这一行业大受投资者冷遇。一家加利福尼亚的储蓄机构亚曼逊公司引起了耐夫的兴趣。这家公司在东部各州派驻了代理处，它根本没有所在行业的那些问题，而且股票的市盈率一直保持在6 左右。
耐夫说，和储贷机构一样，他所持有的许多股票所在产业都或多或少受到政府管制，使投资人心存怀疑。不过事情不可能都那么糟，还是可以找到便宜的股票。
4。重组公司至于“残余”股票，那些用最小量投资即可重新盘活的公司，耐夫觉得它们与投机资本交易相类似，只是程度不一。在投机交易中，你十次会有六次失败，而受困于劳资冲突而投资于“残余”股票十次中可能只失败三次。
5。成长股1989 年初，股市上扬，耐夫感到成长股价格已涨到了与代表性产业现状十分不等的程度，以至于像他自己所说的那样，“即使我这样信守原则的炒家也被股市热烈的气氛所左右。”股市后来的发展验证了耐夫的这句话。
第八章 拉尔夫·旺格——小小的比喻
我希望对拉尔夫·旺格写作才能的称赞不会触怒我的其他传主人们①。他们当中的大部分人有很多东西要说，但只有旺格用生动语言构筑的一般思想才会使读者愉快。“大多数共同基金的评论员写的经济预言的文章既枯燥又错误，”旺格说，“我宁愿自己的预言有错误但生动。”他的橡树籽基金报告（在附录八中提及），提供了历史、心理、哲学和投资的学习机会。下面是一些例子： 斑马与机构组合投资者面临着相同的问题。第一，都追逐利润。对于组合投资管理者，是求得高出一般的业绩；对于斑马，是求得嫩草。
第二，都不喜欢风险。组合投资管理者面临的风险是可能被解雇，斑马面临的风险是可能被狮子吃掉。
第三，都属于群居。他们看起来相似，思考方式相似，而且牢不可分地聚集在一起。
如果你是一匹斑马，跟着群体生活，你需要做出的关键性决定是站在哪里与其他斑马相联系。
当你觉得安全时，在马群的外边是最好的，因为那儿的草是新鲜的，在里面的斑马只能看到吃剩下的或被踩过的草，在外边胆子大的斑马吃得好多了。
另一方面，当狮子来临时，外边的斑马成了狮子的美餐，里面的瘦巴巴的斑马虽然吃得不好但却活了下来。
一个为机构服务的投资组合经理人，例如银行信托部就不能成为一匹在外边的斑马。对他来说，最理想的选择很简单：始终处在群体之中。只要他始终购买大众化的股票。。他就不会犯猎误。
引用一位投资经理人的话，“只要每一个人都一样，即使一同下跌，不管约翰逊公司发生了什么， 对我而言，都不必大惊小怪。”但另一方面，他不能为了更大的收益而去投资不熟悉的股票，因为一旦失败他将置自己于批评的焦点上。
不必再说了，这种身居里面的斑马哲学不适于我们这些长期投资者。
我们在大部分时间里试图停留在群体之外，身上也留下了许多伤痕。
关于股票的选择，就说这么多。下面是旺格对市场时机的一些看法： 这次，斑马群在一个峡谷里，狮子在很远的墙边睡觉，每匹斑马都想吃狮子鼻子前面的嫩草， 并在狮子扑跳起来之前顺利逃脱。不幸的是，路太窄，斑马挤成一团，填了狮子的牙缝。许多大机构认为他们可以在适当的时刻，在变换性差的市场里进行数额达几十亿的变换：从股票变成现金， 或者从现金变成股票。不可能！任何类似的战略只会导致一个高度波动的市场，那些技术分析专家则被自己胡乱猜测和较高的交易成本弄得忐忑不安。
旺格甚至假定了一个“比喻委员会”，它的“无情而又永远不瞌睡的成员。。可以在任何时候出击，打破过分的模棱两可，分解混和的模拟，或者贬低一个难于理解的格言”。委员会还会比较经济预测与数学模型： 最近几年，将自己的模拟变成一组方程，然后在计算机上运行，得出几行整齐的数字，以增加说服力，这样的做法颇为流行。
所有模型的有效性都有内在的局限，或者说“蟋蟀极限”。在蟋蟀的音调与温度之间有一很好的数量关系，当温度降低到华氏50°时，声音变缓，当夜间温度从 50°降到45°时，我们听到的歌声更低。在华氏 50°以下，蟋蟀一起停止鸣叫。不管两个变量间的关系是多么的固定，也没有理由会期望这种关系在未知情况下也能维持下去，比如说利率与通货膨胀率。
关于石油的超额利润税给了我们丰富的想像： 这是一个关于比喻委员会的好例子：历史上最大的一次税收增长，是对石油征收的货物税，通 ① 然而，是强迫的大量练习而不是能力造就了一名作家。
过容易使人误解的命名，诱使美国人民接受这一政策。然而，我们的议员对这笔高达1400 亿美元——对他们来说是一笔横财——的热心调查，使我想起了最近读到的一则消息。。《科学的美国人》1979 年9 月的封面故事：“粪金龟子的生态学”。这篇有趣的文章详细描述了一头大象的粪便掉在非洲平原后将会发生的事情。三只不同种类的甲虫马上爬过来，最小的虫钻进粪堆里，另一只将小块东西埋到地里，第三个，也是最大的，捡出大块把它们拖走。当你读过这篇文章后，参议院财经委员会在你心目中将会是另一种形象。
旺格说他在投资时寻找预言是为了掌握公司中利润和增长的源泉，洞悉管理部门的目的和想法，发现竞争优势和危机等。“只要预言是合理的，股票就持在手上；如果拥有股票的理由不再充足，就卖掉它。” 开端旺格个子不高，圆脸。由于他爱开玩笑，经常做些古怪的幽默的表情， 在悠闲中偶尔也有冷峻的时候。他已秃顶，戴一副黑框的大眼镜。许多年前， 当我第一次见到他时，他在我的办公室坐下，戴一顶访问缅因州的纽约大学生联谊会员的帽子，在谈话过程中他一直戴着。他说话沉稳，近乎耳语。
旺格出生在芝加哥，在麻省理工学院相继拿到了工业管理的学士学位和硕士学位。旺格说，管理不是科学，相反，它是建立在心理学、常识与好的性情之上的。“管理的原则不会改变，你只需要集聚其他人和你一同工作， 并且确信你的选择是合乎实际的。当你失败时，只需批评其他人即可。” 旺格最初在大陆保险公司（现已成为大陆集团）工作成绩平平，1960 年， 他涉足投资界，就职于设在芝加哥的哈里斯联营公司，该公司两年前成立。
他喜欢投资业，因为报酬丰厚而且工作轻松。在迈克尔·B·哈里斯组建橡树子基金之前，他是一位证券分析人员，也是组合的投资管理者，1977 年2 月成为董事长。当哈里斯建立基金时，他从未想到它将会变成这样庞大，因而只发行了 1000 万股。到 1986 年，基金已用完了限额，不得不争取许可证发行更多的股份。
1986 年6 月，旺格与第二个妻子丽拉·泽尔结婚，她是哈里斯的一位证券分析家。旺格有三个孩子，他称他们为“离不开工资单的老孩子”，其中， 第一个妻子为他生了一个孩子，另外两个来自第二次婚姻。
业绩旺格承认，他的业绩从某种程度上说是官僚机构促成的。他在1969 年向证交会提出橡树子基金注册申请，仅用了六个月就得到了批准。如果从那时开始计算，到1988 年底税前利润总增长约为17％。如果从 1970 年开始算起（这时基金已增加 30％），总增长率仅为15％。这个例子再次证明了统计数字具有很大的随意性。但无论如何，在从1978 年到1988 年的10 年间，橡树子年增长率为18。8％，同期标准普尔指数平均增长为16。1％。
按照旺格的说法，富达公司和许多基金管理集团培育新基金的方法，是从中小基金开始，将比较幼稚的基金孵化成熟，热门股票被用于创造一个良好的初期记录。如果开门红，他们将把基金上市；如果开局不好，他们将把基金冻结起来或合并掉。因此现在基金的记录有时隐含着其他不成功的成份，正如通用曾吸收了成打的亏损汽车企业一样。他觉得12—15％的复合收益率对于投资而言已是相当不错的目标。实际上，我认为这么多的人们费尽心机去超越这个目标是不值得的。只要你能持续下去，即使12％的收益率也能在6 年之内使收入翻番，从而使你变得富有（在“结论”中将给出一个例子）。
橡树子和旺格的一大幸运发生在休斯顿石油上。在1973—1974 年的那场危机中，休斯顿的发现使它的股票价格得以维持，并且“使橡树子不受萧条的影响”，旺格说，“说真的，如果没有那个股票，可能就没有橡树子的今天。”
下面是他在当时指出（并发表在1976 年一篇文章上）的趋势：当能源价格上涨时，并且还会继续上涨时，“应该投资于能源生产行业，离开能源消费行业。”类似地，也应投资于为能源行业提供产品的公司，如卡梅伦钢厂和矿产安全设备公司。
哲学旺格的投资哲学有两个要点：
1。寻找好的小型公司，它们的吸引力超过大公司。
2。辨别主要趋势。不要像T·普莱斯一样只找趋势的领导者，而是购买那些能从趋势中获利的公司股票。
小公司为了积极寻找超潜力的小公司，旺格利用了芝加哥大学洛夫·本茨教授于1978 年对“小公司”现象的研究资料。本茨教授发现，即使经过高风险的调整，资本较少的企业收益率也要超过平均水平（“小企业效应”如图3 所示）。
旺格“想以低于价值的价格收购小企业股票，当企业成长起来后，等经济价值完全反映其经营成果时再卖出去。投资散户一般以较低的价格出售小企业股票，而以实价购买成熟企业股票，他们提供了交易的另一方”。
甚至大机构雇用的分析人员也都忽视小企业。1973 年，旺格写道：“橡树子基金的1440 万美元投到39 家公司上，平均一家的投资是36。9 万美元。
这么多数量的投资，给了我们多样化经营的机会，尽管我们不能从事每个小公司
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