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新金融大师-第15部分
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物时间和能源支出。
最成功的商店是信息的充分利用者，多种场合的电视广告能建立全国性的品牌标志和连锁商店印象。”他拥有的经营购物中心的公司包括希兹勒房地产投资公司，总部设在路易斯安那、佛罗里达和亚拉巴马；温格顿房地产公司， 主要资产在得克萨斯。
银行业旺格喜欢路易斯·卡罗在《西菲和布鲁诺》中所描述的一个情节，卡罗是小说《爱丽丝奇境历险记》的作者。故事说的是一位教授欠裁缝一笔不大的钱，当裁缝要求他付款时，教授提出愿意付两倍的钱，但要有一年宽限。
几年后，教授欠裁缝2000 美元，但裁缝为了双倍的收入，允诺还可以推迟偿还。结果，裁缝没得到一分钱。书于1889 年出版，旺格计算了一下，如果这两人还活着的话，教授将欠裁缝1033 美元！ “当借款者是一个国家时，如阿根廷和波兰，如果这个国家没有担保品， 也没有还债的打算，那么银行是否清楚他们身边躺着一位故意赖账的教授？”任格说，“每一个脆弱的银行信用的翻倍，只是向美好的幻景大陆又推进了一步。”恰恰因为这些恐惧，一些银行的价值被低估。旺格特别喜欢地区性的小公司，如第一夏威夷或威明顿信托公司。“我们试图寻找一个银行家经营的公司，而不是由裁缝经营的公司。”他说。他特别强调，这样的银行家应该像“咄咄逼人的女主人”一样“咄咄逼人”。
太平洋如上面已提到的，旺格对太平洋地区如台湾、香港和新加坡充满信心。
要应用这一观点，可以考虑航空公司，尤其是国泰和新加坡航空公司；旅游公司，如卡尼瓦·柯茹和迪斯尼；奢侈品如沃德福特水晶。我们可以预见， 橡树子投资组合将追随旺格的选择。
第九章 沃尔特·卡伯特——管理哈佛的资金
作为哈佛的财务主管，保罗·卡伯特掌管着该大学的捐献基金，在他的管理下，15 年间，该基金已由2 亿美元增至10 亿美元。当时，这笔资金是在卡伯特自己的公司即政府街管理与投资公司的账号下，为此他还名义上每年收取2 万美元的费用。后来，随着基金数目的增长，使得有必要建立一个在哈佛自己旗下的独立的机构来运作。这样，在1974 年，哈佛管理公司应运而生。
记得就在那年，我走访了这家新生的公司。它的办公室整洁而时髦，在波士顿联邦与富兰克林大街拐角的一幢小楼的第六层——距离卡伯特的政府街管理与投资公司仅百步之遥。我会晤了新主管，沃尔特·卡伯特以及他的产权投资头目约翰·蔡斯。1986 年我故地重游，该公司管理的资金的数目又增加了三倍，占地是原先的四倍，还是那座建筑，但有四层已属于他们了。
今天，哈佛管理公司雇佣了大约120 人来经营一笔46 亿多美元的基金，公司运作开支年度预算（工作量大了）达到了1000 万美元——大大超过了保罗·卡伯特的2 万美元！尽管如此，它仍然算是精打细算。哈佛管理公司花费掉的仍不到它管理下的资金的25％，低于许多别的大学。
10 余年后，办公室显得不再时髦，过道里的家俱搭配得不很合理，看上去不太干净，波士顿人那种在穿着上追求时髦的热衷似乎已是昨日黄花了。
在接待室里，偶遇一位来自纽约的经纪人，对他而言，哈佛基金是重要的一站。纽约的经纪人或许会炫耀他时髦的带条纹的西装、淡蓝色的配着雪白的领子和袖口的衬衣，赫姆斯领带和黑色的古奇鹿皮鞋。经理们在办公室里走动，带着一丝老资格者的愁意。（传统的地道的波士顿人曾穿过新皮鞋、戴过新帽子吗？）我喜欢对盛气凌人的来访者和衣衫略显不整的资金管理者们做比较。。到底谁管理着基金。
我于1988 年第三次走访，此时哈佛管理公司已迁到波士顿市区的联邦储备大厦，离海滨有几个街区。它是超现代型的，尽管还不是波士顿新的典型的“后现代”样式①。
哈佛管理公司还是老样子，或许更确切地说，它落在了时尚的后面。在大楼第十五层通向公司办公室的玻璃门上没有名字。在办公室内，冰凉的灰夹米黄色的墙壁配着铺满整块地板的米黄色的地毯，家俱有些发旧。跟上次来时相比，气氛有了变化，纽约经纪人少了，秘书们的闲谈多了。
哈佛管理公司诞生于乔治·普特南这位坚强不屈、眼睛明亮发蓝的波士顿人手上，1973 年，普特南成为哈佛的财务主管，他主管过一家族公司，后来卖给了马什麦克伦南。他的任务繁多，在一半工作时间内他只拿适度的报酬，哈佛管理公司仅是他作为财务主管的许多工作中的一项。哈佛高层认为需要建立专门管理捐赠基金的机构。普特南最早雇佣沃尔特·卡伯特来负责该公司，这个卡伯特，是前任哈佛财务主管、个头矮小、容易发怒、出口粗俗的保罗·卡伯特的侄儿，曾在普特南管理公司工作了7 年，后成为惠灵顿管理公司的委托人。 ① 就象诸多美国其他城市的街区一样，波士顿传统的沉闷的砖结构建筑已逐渐让位于现代化的玻璃大厦， 但波士顿的市区已越过了这一阶段。后现代派的建筑耸立在城区各处：鲜艳的色彩；奇异的装饰；大量的石质结构。
接着，普特南又聘请了乔治·西格勒，他刚到26 岁，在位于明尼那波里斯的投资者综合服务公司工作。有一天，西格勒给普特南来电话寻找一份工作，普特南邀请他来波士顿，发现他对资金管理方面的新的技术设备很熟悉： 证券出借、期货交易、债券豁免等等。西格勒语速很快，感情丰富，并不时闪现出思想的火花。普特南让他管理交易部及少量冒险性资本。
尽管表面上是传统式的，但哈佛管理公司从一开始就很吸引人。沃尔特·卡伯特和西格勒所进行的一项著名的革新是期权交易部。期权交易与“信托投资的审慎管理人原则”格格不入。这就像是一场赌博游戏，除非你自认为技艺熟练，否则不敢下手。要有成本，还要冒风险，但你不是个熟练的赌徒，与别的选手相比没有较大的优势，虽然你希望如此。运作中的期权交易部就像机场的控制塔，当龙卷风吹坏跑道后，能比预先设计指挥更多的飞机。
也许这个比喻还可以再深一步，整个业务也可能遭受珍珠港那样的由敌人施加的打击。不管怎么样，这是份让人精疲力竭的活，你得时刻保持警觉，进行计算机导向决策，来战胜周围其他聪明的大脑。
起初，期权交易经理宋兵及其助手们只能按哈佛投资组合中的股票来买卖期权。后来这种限制不存在了，这些交易者们开始自由地买卖无担保的期权，与哈佛投资组合的股票没有关联。他们可能也交易货币或商品。这是一场没有投资成份的游戏，也是一种可能招致巨大损失的冒险性活动。由于这种行为太迅速了，所以很难通过管理来控制（银行有时可能在货币交易中遭受数亿美元的损失）。西格勒和宋兵现在都离开了。卡伯特说金融衍生工具的运用已变得相当保守了。
哈佛大学通常的财政目的是谋求8％的长期“总报酬”（收入加上资本所得），其中的一半，亦即4％，专门应付大学的日常开支（哈佛的预算每年为8 亿美元，包括3000 名教师及9000 名其他雇员的薪水）。其他的4％， 不再进行分配而是存入银行。此外，哈佛大学还期望能从外部得到相当于2 ％的捐赠，这样每年的花费就能相当于它的证券组合的6％。
哈佛管理公司有三个主要“账户”。第一个，也是最大的一个，“校长基金”，它实质上是个巨大的互助基金，控制大学以及各学院收到的捐助。
“中央哈佛”是“校长基金”的组成部分，数目非常小。“校长基金”大都被分为单个的类别，如神学院、福格博物馆、教授职位评定等等。
还有数亿美元不等地存入哈佛控制的250 个账户，如哈佛——燕京学院等一系列慈善性的信托组织（把它们结合到一起固然管理起来要容易些，这个想法也经常考虑过，但这必须要求哈佛管理公司得有信托公司卡特尔，但它没有）。
此外，哈佛不断收到各种各种的捐赠礼物，从伊塔蒂（伯纳德·贝伦森在佛罗伦萨市外的别墅）到一艘轮船、一处农庄，五花八门。这些财产都得由哈佛管理公司来处理，如果条件适合，他们就对它加以发展，如果不适合， 就把它处理掉。仅仅一幢建筑远不是理想的赠品，现在，在哈佛接受你曾祖父在新港的乡间别墅的同时，你必须得陪上能维持它的足够嫁妆才行。哈佛不从事全国托拉斯的业务，也不用担心“地产缺乏”，任何接受后还要不断地消耗的捐献都会遭到拒绝。伊塔蒂是个例外，它的日常开支带来了不小的麻烦，最后不得不对它进行独立的经济核算。来访的校友们抱怨学校的老式陈旧，但哈佛认为它主要的收入应当用于教学。
哈佛管理公司的第四个职能是，管理该大学的流动资金，也就是起着一种巨大的货币基金的作用。每天各学院的超额款项及捐赠品纷纷流入总库， 在那里进行集体管理。
向外发展从一开始，沃尔特·卡伯特的队伍就着手让几位助理经理从事部分的投资证券组合业务，希望提高成绩并通过与其他同行交流观点学到新的东西。
捐助基金内开展这一业务的基金数目在12～15 个之间，一个高级管理委员会专门负责在它们之间分配资金。
从1974 年开始，哈佛花了大量的时间与剑桥协会（一家绩效监督运行机构）合作，到公司之外寻找经理人员，他们可能也在做同样的工作，却比哈佛更出色。经过对250 家公司的调查，选中了5 家，它们是股权类的埃伯斯塔特公司（纽约）、斐德希利信托公司及麦凯·希尔兹公司（纽约）、债券类的布朗兄弟公司（纽约）、哈里曼公司（纽约），还有波士顿的斯卡德·斯苇文斯·克拉克公司。给每家2500 万，总计1。25 亿，达到了当时哈佛证券组合的 10％以上。
由外部顾问们管理的资金现在约占哈佛证券组合的5～6％。加上有限责任合伙企业、杠杆收购基金等，又占了5％。这样大约有11％的总有价证券由外面的机构来负责管理（这个数字曾一度达到过15％）。
现在，原先的几家外部咨询集团都不利用了。我不想就此现象发表看法， 而沃尔特·卡伯特认为，基于业绩监督运行的方法而得出的结论不太完善。
我经常表示，把一切都交给过去几年里成绩突出的经理或互助基金是权宜之计。最好是确定一个与众不同的投资策略，然后雇用一位优秀的经理或基金来实现它。
正确的办法是分析一名成功的经理在过去十年中所使用的技巧。如果他的成绩是通过高超的技巧得来的，那么你还要继续考查：他以前选中的股票最近的交易量是否仍然很大，或者与此相反， 它们已经被人们抛弃，因而具有极大的价值含量。
如果情况属于后者，你或许找到了有用的信息。当你认为这位经理长期坚持自己成功的方法（最近已不再流行）的时候，就应该雇用他。你应该紧紧抓住这次迟早要来的传统的复兴。或许这位经理因为近两年成绩不佳而刚刚被某个利益驱动型的机构解职，但是，正是这两年的时间为他选中的股票积累了反弹的力量。① 当然，这要求你必须对投资市场有深刻的了解并一定要锻炼创造性，所以它是个比业绩监督方法更难的技巧。然而，这肯定更有利可图。
卡伯特发现今日养老基金的管理方法相当保守：“他们仍然在运用10 年前我在那里时的老方法。”哈佛与此相反，不断地尝试新方法。“如果你必须找到剥猫皮的10 种方法，那你就能办得到，”他说，“因为如果你办不到，你将会掉队。”我用某种怀疑主义的态度欢迎这一概念：至少一个世纪以来，投资的本质并没有发生太多的变化。而许多新事物只分散了注意力， 并不能真正明显地提高解决问题的能力。就算一段时间它们顶用，但时过不久别人会运用同样的方法，因此你会在陷入灾难的同时失去自己的优势，只有漂亮的外表是不够的。
无论如何，在发现业绩监督方法的不完善后，哈佛开始了一种不同的（在 ① 约翰·特雷恩，《储备资金并使之增值》（纽约：克拉克松N·波特公司出版，1983 年）。
我看来也是更有成效的）方法：寻找那些独具才华的管理公司。现在有8 个公司被委以重任：
1。两个负责外国股票的管理公司：奥克斯利和格兰瑟姆·梅奥·范奥特罗公司，两者都在波士顿。
2。两个外国债券管理公司：美国银行世界投资分部，在伦敦；S·G·沃伯格公司，也在伦敦。
3。两个套利基金：查尔特·奥克公司，由杰里·法因管理，在康涅狄格的纽波特；卡勒夫联合公司，在新罕布什尔的朴次茅斯，由托尼·卡勒夫管理。
4。一个专业保险基金：PSCO 合伙公司，由菲洛·史密斯公司管理，在康涅狄格州的斯坦福。
5。一个账面价值比率基金，由唐纳德·史密斯管理，在新泽西的帕拉默斯。
卡伯特说他发现要识别一直保持优秀的管理公司十分困难。的确如此！ 甚至最好的外部管理公司对哈佛的整个业绩也可能没有什么影响。因此，卡伯特说，“利用与经理的关系——发现他最好的想法——对我们而言也许比他直接创造的业绩更加重要。”他喜欢让有能力的外部人士进来，从他身上，他的职员们可以验证他们的概念。他的职员们也从哈佛大学的教师们那里得到了许多有用的投资见识，因为这些教师们对许多经济和科学的领域非常熟悉。
外国资产管理公司所用的一种技巧很有意思。格兰瑟、梅奥、范·奥特罗公司，其本金从波士顿的巴特利马奇管理公司分离出来，为哈佛管理着8500 万美元的外国股票。他们认为最著名的欧洲股票——20 世纪70 年代早期的我们的“最佳50 家股票”的等价物——跟同一国家的不太知名的股票相比其价格是过高了，基于此他们发展了一种方法。公司以此方法购买了二流的外国股票而不是最知名的股票。在牛市上这是正确的策略，但在熊市上二流股票有时会失灵。
一些瑞士银行热衷的一种投资技巧导致股票初级市场股份的反常高涨。
这些银行一般来说对某些股票的资讯的了解谈不上周全，譬如对某些西班牙股票，它们肯定不及当地的机构投资者了解得多，但它们总认为能把握各国情况的方方面面。因此，当某位瑞士银行大亨认为西班牙正走出困境时，他肯定让顾客投资西班牙股票。那些喜欢保持资本高度流动性的投资者会买进三四种西班牙最大最著名的股票。这样那些最大的股票在股市融资方面会不成比例地大大有利于其他股票。而随着时间的推延，这种扭曲会趋于平缓， 你应购进二流股票静观待变。
指数化数年前哈佛管理公司决定，既然大多数投资公司的收益抵不上标准普尔500 种股票综合指数，那就应当对整个投资组合的重要的部分实行“指数化”，这样即便不会比标准普尔指数更好，也不至于比标准普尔指数更差。
实行指数化后的投资组合本质上归为一类，并对应于它所实行指数化的对象——道·琼斯、标准普尔等等。这样一来的好处是，减少了需要有意识加以管理的投资组合的规模。假如说你的股票有 20％实行了指数化，你只需为管理好其余的80％操心。如卡伯特所说：“如果我们19 亿美元的投资组合的25％即4。7 亿美元指数化了，从流动的观点看，那就意味着我们不必考虑那笔数目的钱了。”对我而言这种观点是正确的，但结论看起来与前提不符。
如果扣除成本之后，你能突破平均数，你应当管理尽可能多的自己的资本； 如果你突破不了，那你管理的资本就该少得多。
有时一种指数化期货严重地高于或低于它所包含的股票的真实价格。在这样的场合下，哈佛公司就在期货和股票之间来来回回地做着交易。用卡伯特的活说：我们有一个积极的而不是消极的指数化投资基金，基金的大部分运用了衍生工具。它给我们吃下了颗定心丸。大多数经理们没有充分利用指数，因此我们认为既然你战胜不了对方，那就参加到对方中去。这是非常灵活的措施。我们能很容易地增加或减少风险。今日，金融期货的交易额已远远超过了证券交易中实际证券的交易额，所以金融期货已成为一个“有效市场”，但这种策略在将来似乎不可能产生显著的利润。
我曾问在过去的5 或10 年里，相对于哈佛基金组合，指数化投资基金发挥了多大的作用，卡伯特确定不下来。
产品线一开始，内部管理的证券被分为三个“产品线”。
1。一种为高资本增长股票“基金”，它的经理看重每个公司所具有的潜在力量。
2。一种为“价值产品”，它的经理努力买便宜的股票，不管该种业务他们是否有兴趣。卡伯特观察到，当已经到了循环周期之末，在其他股票看来都被过高估价时，购买这样的股票是很难避免的。这里需要的分析技术，涉及研究价格与收益、现价与票面价、现价与销售额及成本等的比率；涉及寻找那些陷于低价位而即将反弹的股票；还涉及比较各种股票的收益等等。
3。“壁龛”股，指中等或小公司在股票选择中，偏爱那些可能在某些时间会剧烈增长的股票。
如果时机合适，财产就由一个“产品线”转移到另一个。同样，如果某一“产品线”的经理购买确实属于另一“产品线”的股票，他就会跟另一“产品线”的经理核对以避免基本研究的重复。
“去年，”1987 年卡伯特对我说，“哈佛已放弃了它曾运用的‘产品’ 概念——价值产品、成长产品等等。现在它坚持的是一种简单的选择合理证券组合的方法。其中的20％属于今天的小规模增长股票。我们相信它们更便宜，效果更好。我们在‘工业化的美洲’投资很少。” “我们重视整个有价证券组合的相对价值。例如，是购买道公司——一家优秀的公司呢，还是购买银行家信托公司？道的市盈率是15，而银行家信托公司是4。我们尽量保持对价值的敏感性。为了做到这一点，你必须提前行动，这样合适的时机选择将有可能完成。你必须要有耐心和毅力，应该期望该价值最终将被市场接受。我们对商业有个基本的理解，怎么样商业才繁荣，哪种生意更值得做。” “近两年的一个变化是，我们想办法跟华尔街的经纪人断绝往来。原先我们常跟他们交谈，现在我们发现他们只能分散注意力。他们是短期投资而不是长期投资者。要得到佣金，他们就得出售。因此，我们越来越多地跟我们自己的公司接触。我们发现经纪人通常对增值过程没有远见，不管一组股票是否比另一组股票更有利可图。当然，在某一组特定股票内，比如药业， 有时一位经纪人会有许多有益的见解。” 营造团队氛围卡伯特感到多数投资经理自认为他们在内部互相竞争，当然了，在经纪人机构内，他们为了酬金而争斗。在哈佛管理公司内，由于人人都为同一投资组合工作，因此卡伯特鼓励建立一种非竞争性的、多面手式的氛围。他发现，对一位能干的经理来说，参与整个投资决策过程比在某一特定领域充当股票分析员更有吸引力。卡伯特要努力建立一支良好的集体判断的队伍，而不是专家们的汇集。他指出，例如：“如果你不懂债券和利率，就很难搞懂经济周期以及债券与工业股票的关系。与此相类似的，如果你不懂股票，你就不可能对债券市场有完备的理解。”因此，从新手到最老的，所有哈佛管理公司的委托人都从事于整个投资过程。此外，卡伯特乐于雇用善于思考的人，并让他们经常变换工作。
哈佛的基准工资在投资业务内是竞争性的，据估计，沃尔特·卡伯特每年能挣大约50 万美元。哈佛不愿公开具体数字，因为金融薪水比学术薪水高得太多了。他们有意识地引进了一种根据业绩分红的方法，当然，一个雇员不可能获得业主身份，因为从根本上看，这个企业是个合作组织。业绩分红有助于带动内部竞争，因此就显得与学院式的想法有些格格不入。
公司职员的轮转并不太频繁。早期的三个主要的成员已经各奔东西，他们是约翰·蔡斯、乔治·西格勒及宋兵。一位出类拔萃的分析师去了摩根·斯坦利公司，还有一些人已经另立门户。然而，情况还不算太坏。
在《伟大的善财》①这本反映哈佛捐赠资金的书中，作者卡尔·维格兰德把早期哈佛管理公司的组织及对新型投资技能的重视归因于乔治·西格勒， 作者说，他是普特南在哈佛管理公司的代理人。他的确使哈佛走上股票出租的路子，开始涉足金融衍生工具，然而在公司圈子里面，人们认为他在这些具体工作方面固然不错，但在全局的判断方面就显得不足。人们说他并不是真正的领袖或管理者。因此，他并没有维格兰德书中所说的那般重要�
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