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聪明的投资者gbk-第16部分
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梅眩凰昂螅慷窒嗟庇�50美元的价值。这些收益并没有表现在其收益数据中，而它能进一步地被理解，是因为公司报告说只获得了政府当作租金所付补偿费的75％（公司对只收到75％的现金而剩余部分由法律支配提出了抗议）。
分析家的结论如果可能，那么很难不作出这样的结论，此时AHS股票比1947年底每股40美元有价值得多。作为战争环境下的结果，企业不仅积累了很多的现金资产，而且从管理的角度它也不会决定将现金用于购买船只，除非习俗和表现出的交易条件从股东们的立场看来很有吸引力。考虑到几乎所有的资本都在流动和这种投资的最小值，1947年的经营结果和分红都很令人满意。
当然，有这种可能性，就是这些现金资产投资没有利润而且连本金都被浪费了。每次投资都会有不利的可能，但追求利润的投资又不得不根据可能性作出决定。按照这个标准判断，对保存股东们所拥有的资产的管理能力就有了可信的根据。AHS公司在历史上走下坡路可以追溯到1899年。它从1902年起开始连续分红，除了1926年至1928年的繁盛期，这一点很奇怪。在第一次世界大战期间该公司支付的红利相当多。
1947年底，当该公司握有与现金资产等量的2900万美元的净值以及约3100万美元的总净资产时，其股票以仅仅1570万美元的企业市场总价值计价显然是低廉的。
结果
在1947年至1953年间，AHS保持了3美元的红利并使股价从40美元上升到60美元，显示出一人令人满意的综合结果。随后，更多的投机事件发生了，它们包括，股东们努力引起的一次政策改变，后来的控制转让，新型货船临时计划的宣布————后被搁置————以及用公司大部分股本重新采购。投机的热情使价格在1957年升到了142。5美元，不知何故，到1958年底又退回到91。5美元。1959年初，公司提出以105美元购买那些多数股东未持有的股票。那些少量的股票有一半以这个价格成交了。
案例IV（选自1954年版）
荷兰王牌石油公司（RDP），美国股，1953年6月份：27美元。
综述
RDP占有RDS集团（英荷壳牌石油公司）60％的股价。集团总是作为整体经营，是世界第二大石油企业。直到近几年集团的财务和经营报表仍不健全。由于它不作全面分析，因此不能与其他石油公司作比较。这些不足在1951年的报告特别是1952年的报告中作出了补救。
对1952年经营情况的研究表明，英荷壳牌石油公司是一家非常活跃与成功的企业，根据它的预示收益力，公司的股票例外地在市场上以低价卖出。通过与同一领域的一家更大的竞争者新泽西标准石油公司的简单比较，这些事实会最有效地反映出来。更重要的数据反映在表35中。
作为大型石油企业，英荷壳牌石油公司和新泽西标准石油公司的所有相似之处都显示在相比较的数据中，但基本区别在于某些价格。英荷壳牌石油公司的预示市场价值（根据纽约证券交易所的场外市场中英荷壳牌股票27美元的卖价）只是新泽西公司的29％，但它的销售量却是新泽西公司在90％，在折旧和损耗前，它们的净收益几乎相等。作为一个结果，购买英荷壳牌股票的投资者会获得3倍于新泽西股票投资者的现金收益及2。5倍于新泽西股票的最终收益。RDP的1953年6月价与其他大型美国石油公司所作的比较，表明获利是相类似的。
表36 两大石油公司1953年的比较（以美元为单位）
项目英荷壳牌石油公司新泽西标准石油公司
资本化：普通股 50，700，00060，600，000
普通股市价值 1，368，000 4，727，000
长期债务467，000459，000
少数股权235，000464，000
资本化总量 2，070，000 5，650，000
（根据市场普通股）
1 销售减营业税 3，680，000 4，051，000
9 不计折旧的损耗的净值 1，048，000 1，119，000
5 折旧和损耗 382，000228，000
2 收入税 278，000293，000
年 少数股权 36，000 79，000
结 普通股结余 352，000521，000
果
续表
1952年计算 英荷壳牌石油公司新泽西标准石油公司
每股市价比例（％） 每股 市场比例（％）
收入6。9425。68。60 11。0
所得红利1。385。0 4。25 5。5
收益、折旧和损耗14。48 53。8 12。36 14。7
净资产面值 44。50 164。8 52。50 67。3
总产量 4。72亿桶 6。53亿桶
比1951年增长（％）10。0 4。50
占美国产量比例（％）25。6 30。4
占Western Hemishere 73。481。0
产量比例（％）
精炼厂的经营量 6。08亿桶6。99亿桶
资本支出5。62亿 4。98亿
流动资金 11。34亿 12。94亿
结果（1959年增长）
无论是绝对的还是与新泽西标准石油公司完美的市场经营相比较而言，RDP的经营都是相当好的。前者股票，1股已经分成3股，1957年价格达206美元，获利163％；RDP以20％的股利率分红后，升到120美元，提高了340％。
案例V（选自1959年版）
胡佛公司，A级股，1957年12月份：14美元。
综述
胡佛电动吸尘器公司是一家众所周知的美国真空吸尘器制造商。除了国内的商业经营外，它还控制着三家外国子公司，其中最重要的是它占有53％股权的英格兰胡佛电动吸尘器有限公司。这家英国子公司未分配的收益中有大量的资产净值。由于这些资产净值没有直接反映在收入统计表和资产负债表中，因此，母公司的收益和资产价值的计算都是不充分的。这方面的情况类似于北太平洋公司的案例，但没那么复杂。
在1957年底，胡佛电动吸尘器美国股定价偏低，这是因为卖出价只是当年总收益的4。3倍，少于10年平均收益7倍的值（见表36）。如果加入英国价格的53％，那么市场价只能由流动资金独立弥补。美国股只以它们有形资产净值的60％卖出，而英国股1957年的卖出价高于它们的资产价值。1957年的股利率接近8％。
考虑到公司盐分坚挺的地位和成功经营的长远历史，其股票显然估价过低，尤其与伦敦市场英国股票更自由的估价形成了鲜明对照。
表361957年胡佛电动吸尘器公司数据（以美元为单位）
资本化：普通A、B股（数量） 1，708，000
1957年12月价格 14
普通股市场价值 23，900，000
优先股 1，500，000
市场资本总额 25，440，000
1 销售量 53，108，000
9 税后净值 3，944，000
5 普通股净值 3，871，000
7 据报告每股所得收益 2。27
年 资产净值加上英国子公司1957年收益 1，710，000
结 每股 1。00
果 每股美国股所得收益（已调整） 3。27
1957年红利 1。10
据报告1948~1957年普通股平均收益 1。61
概算平均收益（包括英国净资产资产总值） 2。25
1957年12月资产负债表
净流动资产减去优先股19，434，000
各种固定资产净值 7，032，000
海外公司投资（成本） 1，908，000
以上各项合计28，374，000
普通股每股账面资产净值 16。66
加上英国子公司的盈余权益和储备金额 7。09
每股资产净值调整值 23。25
结果
这些股票在1957年以后，表现很好。1963年底，A级股（1股分成2股）的价格相当于67美元，而在6年前只是14美元。
案例VI（1964年6月的数据）
芝加哥特勒。赫特和东南铁路公司（TH），第一批债券，1994年到前，发行价2。75~4。25美元，此时交易价70美元；收入债券，1994年到期，发行价2。75~4。5美元，此时交易价67。5美元。
综述
在这个案例中，主要说明有时由于特殊的原因，在相关的价格和价值之间出现的差异。TH债券在低于其他债券一般价格时，卖得很好。
这些上市证券都是密尔沃基铁路的债券，例如芝加哥，密尔沃基，圣保罗和太平洋。它们获利了2。75％的固定利息，在这一点上也在1994年到期的密尔沃基第一批面值4美元的债券相同。它们还采用了1。5％的浮动利率（根据收益的情况），这一点和密尔沃基面值4。5美元的A级收入债券相同（至于它们一定运费的留置权，TH的第一批债券领先于TH的收入债券，而作为同一大公司的债券在其他方面情况相同）。可以想像，实质上TH每美元利息收入和具有同样利息支付要求权的密尔沃基一样多。这样，TH的价值等于密尔沃基面值4美元的第一批债券的275400或1116，加上A级收入债券面值4。5美元的13。
1964年6月，各个价格和相应价值的关系列在表37中。
在这个表中，惊人之处是TH债券实际收益比MIA债券
表371964年6月TH债券价格与相应价值的比较
（以美元为单位）
项目密尔沃基TH债券
债券价格相应价值
固定利息组成
芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋， 81。655。9
4美元首批债券，1994年到期
浮动利息组成；
芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋， 83。427。8
4。5美元收入债券，A级债券
TH债券等值 83。7
TH2。75~4。5美元首批债券现价 69。9
TH2。75~4。25美元收入的债券现价 67。5
到期报酬率 摩迪等级标准。普尔等级
密尔沃基4美元首批债券 5。21％ Ba Bbb
密尔沃基4。5美元A级收入债券 5。46％ BB
密尔沃基4。5美元B级收入债券 5。97％ BCcc
TH 2。75~4。25美元首批债券6。56％ Ba Bb
TH 2。75~4。5美元收入债券 6。79％ Ba B
高，虽然TH有大部分优先债权和利率和利率平价债权。TH支付的大部分利息是固定的铁路债券，相反4。5美元A级债券支付的全部是多少与收益挂钩的利息。尽管在可比较的领域情况相反，但在摩迪等级中，TH与密尔沃基4美元首批债券一样被评为：“一级”，这种评价比4。5美元的债券更好。也许，更令人惊异的是TH债券甚至比密尔沃基B级收入债券获益更多的事实，因为后者就利息的偿付权来说完全是低等级的债券。
各种证券价格矛盾的讨论已经持续了许多年，这里不是没有它不可思议的方面。就我的视点来说，它主要是由于TH债券不适当的证券形式引起的，而这种形式又是由于TH债券兼有固定和非固定利息的规定造成的。但是，作为证券分析者，证券实际的价值低估对于警告债券投资者提供了一个有效的根据，债券投资者可以在议价基础上通过将普通品质的债券出售而获益。
》》》》12。 股票收益和价格的变动模式
现代股市的变动是一种大量技巧运用在狭窄领域的表现。
股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能盈利。投资者必须着眼于价格的水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。
普通股的投资价值取决于反映该股票盈利能力的一定系数。盈利能力是指未来期望的平均收益。盈利能力概念应考虑到股票在不同年代好的和差的收益的数值。因此至少在理论上，普通股的价值或内在价值既不会因经济萧条时收益下降而下降，也不会因经济繁荣时收益提高而提高。价值变化只是与未来长期的发展相联系，或者与那些无关于原始评价的因素相联系（这种说法忽视了收益再投资能导致股票价值年复一年地增长，事实上，一个成长股这样的年度增长也许是相当重要的，但是，这种增长在价格行为上很少以规则方式来表现）。
股票价格同价值的偏离是明显的。股票价格对影响定期或近期收益的细微变化都会作出强烈的反应，股市变化似乎显示这样一个公理：股票价格在市场形势有利时比不利时高。所谓有利与不利均是长期情况的一部分，两者均应无偏见这样的感觉，没有任何事是真正永久的，那么在逻辑上就可将短暂视作长久，尽管我们知道不是这样。
股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能盈利。我们从一个小的情况就可看到股市的令人困惑之处，即有时股市价格反映市场正发生的事，有时则反映将可能发生的事。因此它类似我们熟悉的“贝壳”游戏。下期股市价格像豌豆一样随偶然因素灵活跳动，它不是跳到受今年市场影响的贝壳就是跑到受下一年市场影响的贝壳，甚至更下一年的贝壳，因此股民们常把他们的钱投到一个错误的地方。
正如读者们现在所知，投资者不能仅靠思考赢得股市贝壳游戏的胜利。这并不是由于我们缺乏智力或探索市场的能力，事实上正相反，这是由于有很多聪明而又经验丰富的人同时在市场中竞争并企图取得胜利，结果他们所有的技术和智力相互中和或抵消，事实上的经验、信息充分的结论反而显得无用，甚至不如抛硬币来决定。
现代股市的变动是一种大量技巧运用在狭窄领域的表现。聪明人之间相互竞争，一部分人盈利，另一部分人则亏损。价格变动量实在是令人捉摸不透的，你对它了解愈少，其变化似乎愈有规则，因此也就可获得获利；当你在轻易获得利润的基础上试图去了解市场变动的准确规律时，你就会发现它并不是那么有规律，市场上充满了欺骗与灾难。
因此我得出这样的结论，当人们对市场变动较少注意时，却往往获得利润，这与人们的一般常识是相反的。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。
让我们用感性而非理性的方式来研究股市大范围小波动的一些特征。如果一个投资者准备购买并持有普通股，他至少应对该股过去几年中价格变动模式有所了解。如果他掌握了这些信息，过去35年的价格变动就会对他的购买与出售计划产生影响。
通过研究1924年至1959年的价格变动记录，我们看到没有人能预知股市价格变动的范围，但我们可以假定未来价格很有可能也像1924年至1959年一样变动，而不是偏离这一模式。所以，即使投资者不能或不愿意用这些典型价格变动知识去获利，但将其作为未来变化的心理准备是必要的。
众所周知，1949年至1964年市场变动模式与以前同样长期的变动模式是很不相同的，在不同的例子之间价格变动的范围，但我们可以假定未来价格很有可能也像1924年至1959年一样变动，而不是偏离这一模式。所以，即使投资者不能或不愿意用这些典型价格变动知识去获利，但将其作为未来变化的心理准备是必要的。
众所周知，1949年至1964年市场变动模式与以前同样长期的变动模式是很不相同的，在不同的例子之间价格变动差别很大。谁能预测1965年至1979年的变动情况同过去的15年相似，或同1935年至1949年和1919年至1934年相似呢？
模式1： 普通股价格变动与高度稳定的收益
图1是一个非常有名的连锁店S。H。 Kress公司1924年至1945年的盈利和分红记录，同时反映了那段时间较极端的价格变动。
每股年收益的稳定性是特别引人注目的，在图左的22年中有16年股价仅在1。93～2。32美元之间变动，在图右的6年中高峰期为2。88美元，低谷期为1。38美元。图上没有一个点给出公司萧条和繁荣时的变化价格。变动完全起因于心理变化。该图利用相当精确的测量方法描述了市场价格的变动范围。
在一定的环境下，价格变动的范围值得仔细考虑。例如从12美元升到62美元，然后降至9美元，又升到48美元，再降至20美元，再升至49美元。在1933年至1937年每股收益仅在2。11～2。31美元之间，但价格范围为13。5～47。5美元。在1939年至1945年的6年里，收益在1。93～2。25美元，而价格范围为19。5～49。25美元。（在最后几年里S。H。 Kress公司的收益突然跃上2倍于战前的台阶，例如1950年每股收益为5。12美元，价格随收益相应升到62。5美元，1952年价格50。5～54。5美元之间波动，后来它的盈利能力几乎丧失。这说明在不同历史时期企业业务有巨大变动的倾向。）
一个类似的情况出现于哥伦比亚碳公司，在1922年至1945年间有15年，收益在5～7美元间变动，然而其价格依次从36美元升至135美元，降至65美元，升至136。5美元，再降至54美元（在1929年盈利是8。4美元，而价格上升至344美元；在1932年收益是1。77美元，而价格降至13。5美元）。
我们暂且撇开1928年至1933年间因股票市场的动荡而产生的价格变化不谈，上图说明了工业股的一般情况（其内部价值并无多大变化），牛市价往往是熊市价的2～3倍。每一位购买普通股的股民都应知道证券市场的内在特征。
模式2： 普通股价格起伏与收益的显著变动
典型公司例子： 通用汽车公司
通用汽车公司在年销售额上无疑是全美乃至整个世界最大的公司。图2的数据说明了它盛衰荣枯的整个过程。尽管其平均收益能力和平均价值具有内在稳定性（主要原因是其在工业产业中的需求地位及管理政策的灵活性），通用汽车公司每年盈利仍有很大变动，市场价格变动更大。将图2分为1923年至1948年及1949年至1963年两部分（注1），这两部分的特征是整个工业股票的基本特征，概括了标准。普尔425种股票特征。
1923年至1948年的盈利、红利及市场价值变动数据已在第4章给出，这些数据并未能预示出1950年1股分成2股及1955年1股分成3股的情况。
令人感兴趣的是，1947年通用汽车股票的价格与20年前大致相同，尽管在中期它的销售额曾翻了两番，资产价值翻了一番，但低的边际收益及高的所得税及每股净盈利仅上升20％。
通用汽车普通股的市场价值变动使我们对其在产业中的重要性及质量表示怀疑。它从1925年的13美元上升到1929年的92美元，1932年降至7。5美元，1936年重新升至
注1。 译者注： 原文如此。
77美元，1938年再次下跌到25。5美元，在1946年它升至80。5美元，同年跌至48美元。由图2的1948年未数据可知，在25年内其中心价在50～60美元，当然高于此价格的购买并不明智，而低于此价则显得有利可图。
投资者能相信或完全相信将来的价格将遵循这一模式发展吗？如果回答是肯定的，普通股投资的主要问题便得以解决，投资者能充满信心地等待机会的出现，从40美元买进，80美元卖出。不幸的是，过去的数据并不能对未来发展提供保证，只有建议罢了。在许多情况下，应警告投资者不能由过去的价格数据来预测未来的价格，也不能由它来保证未来的价格变化。
另外，过去记录对于那些只在市场价格显示出低于内部起初价格才购进，其他情况拒购任何股票（无论是一手股还是二手股）的头脑顽固的人来说，提供了相当的鼓舞力量。我重申，我对普通股投资者能有足够的理由等待在40美元购进80美元卖出表示怀疑。在价位合适时购进或在有利可图时购进，与其说是投资者精明，不如说是有合适和合理的时机，而这两种决策的选择应由投资者本人来决定。
以上对于投资者遵循过去模式的警告性的叙述，在实际中得以证实。1949年通用汽车股平均价为62美元（大致在我那时建议的中心价位），尽管它的盈利是14。64美元。盈利呈不规则上升趋势，到1963年已经是33。3美元。价格从未滑到从前的低价位，实际上1963年上升至550美元（1股分成6股）。更令人感兴趣的是，即使在价格大幅上升后，与其他绩优股相比，它仍以较小的市盈率售出。
ATCHSON普通股的价格波动
作为通用汽车股票价格附例，我简述一个领先铁路股————Atchison Topeka ＆ Santa Fe（A。 T。 & S。）公司的情况。它从1900年18美元升至1909年的125美元，1917年和1921年降至75美元，1929年猛升至299美元，1932年降至18美元，1937年重升至95美元，1940年降至13美元的最低点，1946年爬升至121美元，1947年降至66美元，1948年又升至120美元。1900年至1909年和1940年至1946年有惊人的相似性，40年后历史重演（1951年和1956年股票1股分成10股后，1956年升至334美元，1957年跌至168美元，1964年重新回到370美元的价位）。
典型小规模上市公司： 英特太普
英特太普是一个排字机及相关设备的专业厂家，其产品出售给印刷和出版行业。公司成立于1916年，1923年股票上市，1947年销售额为774。5万美元，税后净利润为70。3万美元，自有资本大约为650万美元。图3显示了这一公司在1923年至1953年的盈利变化情况，不包括已被报导的1923年以前的最好盈利情况。这一点显示表明它是一个衰退行业，而且根据成长股理论，从它上市起就不会有投资需求。
实际上公司建立后运行良好，多年来普通股都能得到分红，并且公司抛出原始股，扩大其流动资金。
从安全角度分析，大部分时间公司股票风险很大。在这期间它为投资者带来较高的收益。尽管股票现行价格大约20美元，市盈率为10％，但在1938年至1942年里，市场价格围绕9美元在波动。
正如图3所示，
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