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聪明的投资者-第6部分
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ㄓ膳υ脊善苯灰姿幕嵩惫続rthurWiesenberger每年出版一册），对大约120家这样的“成长基金”在一定期限内的年度业绩进行了计算。其中，有45家公司的记录长达10年或10年以上。在1961~1970年的10年间，这45家公司总体的平均收益为108％，而同期标准普尔综合指数的收益为105％，道琼斯工业平均数的收益为83％。1969和1970年这两年，在126种“成长型基金”中大多数的业绩都不如标准普尔和道琼斯这两种指数。从我们以前的研究中，可以看到类似的结果。这就说明，与一般的普通股投资相比，对成长型公司股票的分散化投资*如今，积极型投资者可以通过访问如下网站获取这样一份公司名单：［使用股票快速排名（StockQuickrank）工具］、和。并不能带来优异的回报。根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者（即使投入了大量的精力）购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然，这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。＋在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。（我们建议，防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在大多数情况下都是一样的。）#成长股这一类股票的一个显著特点，就是其市场价格的波动幅度一般较大。对于历史悠久的大公司（比如通用电气和IBM等）而言，情况是这样的；对于历史较短、规模较小的成功企业而言，情况更是如此。它们证明了我们如下的观点：1949在截止于2002年12月31日的10年内，针对成长型大公司的基金投资（相当于格雷厄姆所说的“成长型基金”）赚取的年均回报为，比总体股市的年均回报低个百分点。然而，针对定价较为合理的大公司的“高价值”基金投资，也不如同期的市场业绩（每年要低整整一个百分点）。问题仅仅在于成长型基金不能可靠地挑选出未来业绩会超过市场水平的股票，还在于基金管理总体较高的成本（无论是对成长型公司还是对“价值”公司的投资）超过了经理们挑选出的股票所带来的回报呢？想要知道各类基金新的业绩记录，请查看网站中的“CategouyReturns”这一栏。想要较好地了解各种不同投资方式的业绩是多么不可靠，请查看下列网站：。＋格雷厄姆所说的这一点是想提醒你，“积极型”投资者并不是指比一般人愿意冒更大风险的人，也不是指那些购买“快速成长”股的人。积极型投资者仅仅是指那些愿意在证券组合的研究方面投入更多时间和精力的人。#请注意，格雷厄姆坚持以过去多年的平均利润来计算市盈率。这样，就会使以暂时性的高利润为基础而高估公司价值的机会下降。可以设想，如果一家公司前12个月的每股利润为3美元，但前6年的平均每股利润只有50美分，那么哪一个数（突然出现的3美元，还是长期存在的50美分）更有可能代表长期趋势呢？以最近一年3美元的利润来计算，25倍的市盈率将使该股的定价达到75美元。但是，以过去7年的平均利润（总共6美元的利润除以7，得出每股年均利润为美分）来算，25倍的市盈率得出的该股价格只有美元。不同的选择之间存在着很大的差别。最后要指出的是，华尔街如今普遍使用的方法（主要以“下一年的利润”来计算市盈率）是格雷厄姆极力反对的——你怎能以尚未获得的利润来对公司进行估价呢？这就好比根据灰姑娘将在某个角落建新的城堡这种谣言来确定房屋的价格。年以来，股市的主要特征是，一种高度投机性的因素进入了某些公司的股票之中，这些公司取得了非常显著的成功，而且，它们本身享有很高的投资信用级别。（它们拥有最佳的信用地位；而且，它们借款所支付的利率是最低的。）这种公司的投资质量，或许在很多年内都不会发生改变，但是，其股票的风险特征却是依赖于股市变化的。公众对这种股票的热情越高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时，这种股票的风险也就越大。读者可能会问，情况难道不是这样吗？普通股真正的巨额收益落到了下列人的手中，他们在早期对未来非常看好的公司投入大量的股本，并坚定不移地持有这些股份，直到其价值上涨100倍或更高。答案是肯定的。但是，从一家公司的投资中获取的巨额财富，几乎总是由下列人来实现的：他们与特定的公司有着密切的联系（通过雇用关系和亲属关系等），从而使他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去，并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。没有这种密切的个人联系的投资者，会不断地面临着这*最近的例子正好证明了格雷厄姆的观点。2000年9月21日，计算机芯片制造商英特尔公司宣布，预计下一季度的销售收入将上涨5％。乍一看，这是一个极好的消息。仅仅3个月内，许多大公司的销售收入就将上涨5％，这是一件令人高兴的事。但是，市场反应使得英特尔的股价下降了22％，一天内总市值损失了将近910亿美元。这是为什么？华尔街的分析师们原来预计英特尔的销售收入将上涨10％。同样，2001年2月21日，数据存储公司EMC宣布，预计2001年的销售收入至少将增加25％——但是，客户们新的谨慎态度“将导致销售周期的延长”。由于这一点点疑虑，EMC的股价在一天内下降了。样的问题：以这一种方式所投入的资金是否过多？*每一次的价格下跌（无论事后证明这种下跌是多么短暂）都会加重这一问题，而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润，但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富。推荐三个可用于“积极投资”的领域为了在长时间内获得比一般投资更好的结果，一种选择或操作策略必须具备两项优势：（1）它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准；（2）它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。根据经验和研究，我们推荐满足这些标准的三种投资方法。这些方法相互之间有很大的不同，而且每种方法都要求其分析者具有不同的知识和禀性。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（3）
不太受欢迎的大公司如果我们认为，市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股，那么我们自然可以预计到，相对而言，市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为股市的一条基本规律，而且它向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。
在此，关键性的要求是，积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。虽然小公司也会因为同样的原因被低估，而且许多情况下它们的利润和股价后来也会上涨，但是它们会导致这样的风险：始终没有盈利能力；尽管利润已经改善，但却长期被市场所忽视。因此，与其他公司相比，大公司有两个优势。首先，它们可以借助于资本和人力资源来度过难关，并重新获得令人满意的利润。其次，市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。*如今，“与特定公司具有密切联系”的投资者被称为控制人，即那些管理着公司和拥有公司大量股份的高级经理或董事。像微软公司的比尔·盖茨和伯克希尔哈撒韦公司的沃伦·巴菲特等高管们可以直接控制公司的命运——外部投资者希望看到这些高管们持有公司大量的股份，以作为对公司的信任。但是，级别较低的经理和普通的劳动者不能通过个人的决定来影响公司的股价，因此，他们只应该投入少量的资产去拥有自己雇主的股票。对外部投资者来说，无论他们认为自己是多么了解该公司的情况，都不应该持有该公司太多的股份。
对道琼斯工业平均指数中不受欢迎的股票的价格行为所作的研究，可以很好地证明这种理论的可靠性。在这些研究中，我们假设每年投资于道琼斯工业平均指数中价格最低的6种或10种股票（股票价格与当期或前一年的利润之比为最低）。上市名单中的这些股票可以被称为“最廉价的”股票，而其低廉的价格显然表明，它们不太受投资者或交易商的欢迎。我们还进一步假设，购买的这些股票有1~5年的持有期。然后，把这些投资的结果与整个道琼斯工业平均指数，或市盈率最高的（最受欢迎的）股票所显示的结果进行对比。
我们所获得的详细资料包括了过去53年内每一年的投资结果。5早期（1917~1933年）的情况证明，这种方法并不赚钱。可是从1933年开始，这种方法却十分成功。在Drexel公司（现在的DrexelFirestone公司*）对一年持有期所进行的34次检验中（从1937年到1969年），廉价股的结果明显次于道琼斯工业平均指数的只有3次；两者持平的有6次；而廉价股在25年中明显超过了平均水平。将5年期的平均结果与道琼斯工业平均指数和10种高市盈率股票进行对比后可以看到，低市盈率股票的业绩始终要更好一些（参见表72）。
从Drexel公司的计算结果中还可以看到，如果在1936年以10000美元投资于低市盈率股票，并且在此后每一年都根据这一原则而转向低市盈率股票，那么，到了1962年，这笔投资将上涨到66900美元。对高市盈率股票的等额投资，最终将只获得25300美元；而对道琼斯所有30种股票的投资，将使得最初的10000美元上升到是位于费城的一家投资银行。1973年与Burnham公司合并后的名称为DrexelBurnhamLambert公司。20世纪80年代并购业务繁荣时期，该公司因为其垃圾债券融资业务而闻名于世。美元。上面介绍的以群体为基础购买“不受欢迎的大公司”股票的方法，其概念和实施都显得十分简单。但是在考虑每一个公司的情况时，可能需要对具有相反意义的特殊因素进行分析。利润的极不稳定，必然导致某些公司的股票具有投机性。在形势不错的年份里，这些公司的股票价格较高，市盈率较低；而在形势较差的年份里，这些公司的股票价格较低，市盈率较高。这些关系可以从表73中看到（反映了克莱斯勒公司普通股的价格波动情况）。在这些情况下，市场对其异常的高利润的持久性十分怀疑，因此会做出保守的估价。当利润较低或不存在时，会出现相反的情况。（请注意，从数学上讲，如果某公司的利润“接近于0”，那么，其股票的市盈率一定会很高。）结果表明，在道琼斯工业平均指数所包含的大公司中，克莱斯勒一直都很独特，因此它并不会对低市盈率股票的考虑产生很大影响。想避免将这种异常股票纳入到低市盈率股票的名单中，方法很简单，即同时还要求股价相对于过去的平均利润较低，或者采用一些类似的标准。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（4）
在对本书进行修订时，我们检验了把这种低市盈率方法应用于道琼斯工业平均指数的一组股票所获得的结果（假设在1968年年底购买股票，1971年6月30日对购买道琼斯工业平均指数中最廉价股票的策略，现在被人们称为“道氏失宠股”投资法。关于“道氏10种廉价股”的信息，可以从下列网站获得：。
股票进行重新估价）。这次得出的数据相当令人失望：6种或10种低市盈率股票有巨额亏损，而所选择的高市盈率股票则获得了很高的利润。这个不好的结果不会推翻以30多年的检验为基础而得出的结论。但是，最近出现的情况给其造成了特别不利的影响。或许，在选择证券组合时，积极型投资者应该这样去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其他的定量和定性要求。
购买廉价证券我们对廉价证券的定义是：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价。这一类证券中，既包括售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股。为了尽可能具体一些，我们假设真正的“廉价”证券所显示的价值，至少要比其价格高出50％。哪些事实能够证明存在如此巨大的差异？廉价证券是如何产生的？投资者又如何从中获利？
有两个标准可以用来寻找廉价普通股。首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价（而且假如投资者对所使用的方法有信心），那么他就可以将这种股票称为廉价股。第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。这种价值通常也主要由未来的预期利润决定——这种情况下得出的结果可能与第一个标准是一样的。但是在第二个标准中，更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营运资本。
按照这些标准来衡量，当市场总体处于低价位时，大量的普通股就成为了廉价股。（一个典型的例子就是通用汽车：1941年，其股价还不到30美元，只相当于1971年5美元的股价。它当时的每股利润比1971年还多4美元，支付的股息比1971年高出美元以上。）的确，当期利润和近期前景都不太好，但是，通过对未来总体情况的冷静分析可以看出，公司的价值大大高于当时的市场价格。因此，在廉价证券市场表现出的勇气，并不仅仅来自于以往的经验，而且还依赖于合理的价值分析方法的运用。
从一般市场环境下经常发生的廉价交易情况可以看到，几乎所有的市场层次中也都同样存在着许多单个的廉价证券。市场喜欢小题大做，使普通的波动夸大为严重的倒退。*即使只是缺乏一点兴趣或热情，也会使得价格降低到荒谬的水平。因此，近期有一个最为严重的小题大做事件：1998年5月，辉瑞公司和美国食品药品管理局宣布，有6个正在服用伟哥治疗阳萎的人，在过夫妻生活时心脏病发作而死亡了。辉瑞的股我们可以看到，价格被低估有两个重要因素：（1）当期令人失望的结果；（2）长期被忽视或不受欢迎。
可是，如果单独来考虑的话，这两个因素都不可能成功地指导普通股的投资。我们如何确信，目前令人失望的结果的确只是短暂的现象？是的，在这方面，我们能够提供一些非常好的例子。钢铁股曾经以其周期性波动而闻名，精明的买主可以在利润低下时低价购买这些股票，等到繁荣年份将其出售，以获得丰厚的利益。从表73中的数据可以看到，克莱斯勒公司就是一个突出的例子。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（5）
如果这是利润波动的股票所表现出的一致行为，那么在股市赚钱就很容易了。遗憾的是，我们可以说出许多这样的例子：利润和股价下降之后，两者并没有在随后自动出现大规模反弹。Anaconda电缆公司就是这方面的一个例子。1956年之前，该公司的利润一直都在快速上涨，当年的股价达到了85美元的最高位。随后6年内，利润出现了不规则的下降；股价于1962年跌到了美元；而且，在1963年，它被其母公司（Anaconda集团）仅以每股33美元的价格收购了。
这方面的许多经历表明，投资者要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求，过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性（没有利润赤字的年份）；同时，还要要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的困难。因此，这里的理想状态是：一家著名大公司的股价，既大大低于其过去的平均价，又大大低于其过去平均的市盈率。这无疑会把许多公司（比如克莱斯勒）的赚钱机会排除在外，因为这些公司在股价较低的年份里，一般也伴随着较高的市盈率。但是，现在我们要明确地告诉读者（无疑，我们还将这样去做），“事后看到的利润”和“实际得到的利润”是不同的。我们十分怀疑，像克莱斯勒这样不稳定的公司，是否可以被我们的积极投资者加以恰当的利用。
我们已经指出过，长期被忽视或不受欢迎是导致股价偏低的另一个原因。目前这方面的一个例子就是NationalPrestoIndustries公司。1968年牛市期间，它的最高股价为45美元，这只是当年每股美元利润的8倍。1969年和1970年的每股利润都上涨了，但股价在1970年降到了只有21美元。这个价格还不到其当年利润（记价立即下跌，在交易频繁的一天中损失了。可是，当后来的研究表明不必对此担心时，辉瑞的股价又急剧上涨；随后的2年内，该股票大约上涨了三分之一。1997年年底，WarnerLambert公司的股价在一天之内下跌了19％——当时，其治疗糖尿病的新药暂时在英国被禁止销售。6个月后，该股票的价格几乎增加了一倍。2002年年底，游客因严重腹泄和呕吐而病倒之后，经营游艇的Carnival公司的股价大约下降了10％，而这些游客乘坐的是其他公司经营的游艇。录）的4倍，而且也低于其净流动资产的价值。1972年3月，该股票的售价为34美元，仍然只相当于上一次报告利润的倍，而且大约相当于其增长后的净流动资产价值。
目前，这方面的另一个例子是加州标准石油这家重要的企业。1972年年初，其股价（为56美元）大约与13年前的一样。整个时期，公司的利润一直都在稳步增长，尽管增长速度相对较慢，但只有一次小幅下降。公司的账面值大约与市值相当。虽然公司1958~1971年期间一直拥有非常好的记录，但是，其年均股价从未达到过当期利润的15倍。1972年初的市盈率仅有10倍左右。
导致普通股价格偏低的第三个原因，有可能是市场没有了解公司的实际利润状况。这方面的一个典型例子就是北太平洋铁路公司——1946~1947年，该公司的股价从36美元跌到了美元。公司1947年的实际利润接近于每股10美元。股价所受到的抑制，主要来自于其1美元的股息。被忽视的另一个原因在于，铁路公司特定的会计方法，掩盖了公司的大部分盈利能力。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（6）
最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司（扣除所有优先债务后）的净营运资本本身还要低。*这意味着，股票的买主根本没有支付固定资产（房屋和机器设备等）的价格，以及任何形式的商誉的价格。公司的价值最终低于其营运资本本身这样的情况是极少发生的——尽管可以看到少数的几个例子。可是，令人惊讶的是，市场上许多企业的股票都可以以这种廉价的条件获得。1957年（当时的市场水平并不是很低）的一项统计表明，大约存在150种这样的普通股。在表74中，我们对下列结果进行了归纳：1957年12月31日，从每家公司（一共85家公司，公司的相关数据可以从标准普尔出版的《股票指南月刊》中查到）购买到一股，并将其保留2年时间。格雷厄姆所说的“净营运资本”，指的是公司的流动资产（比如现金、可售证券和存货等）减去其全部负债（包括优先股和长期债务）。
出于某种巧合，两年之内，这组股票中每一种的价格，都上涨到了大约相当于净流动资产总价值的水平。这一时期整个“股票组合”的价值上涨了75％，而标准普尔425种工业股的价值只上涨了50％。更突出的一点在于，没有哪一种股票出现过严重亏损，7种股票大约持平，78种出现了明显的上涨。
在1957年之前的许多年内，这种建立在分散化基础之上的投资选择方法都能收到很好的效果。我们可以毫无保留地说，这是在发现和利用证券低估机会时的一种安全并有利可图的方法。可是，在1957年之后的整体市场上升时期，此类机会已非常罕见，而且许多可以利用的机会最终也只带来了少量的操作利润，有的甚至出现了亏损。1969~1970年的市场下跌，导致了新的一批“价格低于营运资本”股票的出现。在第15章介绍积极型投资者的股票选择时，我们将探讨这一类股票。
二类企业廉价证券的情况我们所定义的二类企业，是指没有在重要行业中占据领导地位的企业。因此，这类企业通常都是自己业务领域的一些小企业，但是同样也包括非重点业务领域的一些主要企业。为了做出区别，任何已被称为成长股的企业，一般都不看作是“二类企业”。
20世纪20年代牛市强劲时期，人们一般不对行业领导者和其他上市公司做出区分——只要后者达到了一定的规模。公众认为，中等规模的企业有足够的实力度过难关，而且它们比已有的大企业有真正更好的增长机会。可是，1931~1932年的萧条，给规模不是很大或内在稳定性不是很强的企业以沉重打击。有了这一番经历之后，投资者开始明显偏好行业领头羊，同时�
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