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哈佛笔记-第12部分
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点（entry points），也就是说学习永远不晚。”■
三十九 跨国公司如何做国际投资
佛理指出，越来越多的跨国公司选择在国外设独资公司，而不是合资公司；跨国公司在海外投资不会减少其在国内的投资
11月初，保罗·安查思教授（Pol Antras）开始讲“跨国公司与国际投资”。
安查思教授的课程名为“国际贸易与投资”，以期中考试为界，分为两部分，第一部分是国际贸易理论模型，第二部分就是“跨国公司与国际投资”。
11月19日的课上，安查思把哈佛商学院副教授福利思？佛理（Fritz Foley）请了过来，因为佛理在“跨国公司与国际投资”方面做了不少前沿性的研究。
佛理于2002年获哈佛大学商业经济学博士（business economics），先后在密歇根大学和哈佛商学院任教，近几年，在跨国公司和国际投资等领域发表过多篇学术文章。他在哈佛商学院主要给MBA二年级学生讲授国际金融管理。
在19日的课上，佛理讲到了一些他最新的研究成果，也体现了商学院的一些典型的政策立场和主张。
商学院的人一般都站在公司的立场，为公司的利益最大化说话，主张“小政府”——公有空间越小越好，私有空间越大越好。哈佛商学院位于波士顿市区，而哈佛大学的主体位于剑桥区，中间以查尔士河为分界线；哈佛商学院的对面恰恰是肯尼迪政府学院，而政府学院的基本主张与商学院背道而驰。所以佛理时常提到“河这边的看法”与“河那边的看法”的不同。
佛理说，跨国公司主要是利用各个国家不同的机制和不同的相对优势，在全球范围内整合资源，伺机调整自己的资金和产业结构，利用自己公司内部强大的融资渠道和当地公司竞争，实现利润最大化。
如果一个公司拥有国外一个公司百分之十以上的股份，那么这个国外公司就是它的关联公司（affiliate）；它就是这个关联公司的母公司。目前越来越多的跨国公司选择在国外设独资公司，而不是与当地公司创建合资公司（joint ventures）。虽然外国独资公司面临许多行业、股份比例、市场份额等政府限制，但出于保护商业机密、技术手段方面的考虑，他们仍然倾向于独资而不是合资。技术转移更容易出现在从母公司到独资的子公司或到拥有大部分股权的子公司。
海外直接投资（FDI）分为纵向投资（vertical FDI）和横向投资（horizontal FDI）。纵向投资是指按生产程序分成国内生产和国外生产。例如，如果国外劳动力便宜，国内研发实力强大，那么，国内研发、国外组装可以实现效益最大化；跨国贸易就是公司内部的贸易（intrapany trade）。
横向投资是指在国外建立一个在功能方面和母公司基本相同的公司。这种投资适用于产品重量大，跨国运输不便，但为了占领国外市场，接近消费者，公司决定横向投资。典型的例子是丰田汽车。
许多跨国公司青睐纵向投资，因为他们可以通过转移价格（transfer pricing）和公司内部贸易实现全球利润最大化。转移价格就是利用各个国家不同的公司税率（corporate tax rate），适当改变公司内部贸易的原料和产品的价格，使得公司最大的利润出现在公司税率最低的国家。美国的公司税是35％，加拿大是45％，爱尔兰是10％（这也是为什么爱尔兰吸引了大量外资的原因；大量外资助长了经济泡沫的形成）。税率如此不均为转移价格创造了大量机会。
在美国，贷款的利息可以减少公司赋税的基数，所以在同样情况下公司倾向贷款而不是直接融资（增发股票）。在资本市场薄弱、公司融资困难的国家，跨国公司与当地公司相比独具优势，因为它可以从母公司借钱。这一优势在亚洲金融危机时表现得尤其明显。当地公司没有外国母公司作为后盾，当亚洲货币贬值，为了偿还以美元计价的贷款时，纷纷倒闭。而跨国公司因为有公司内部的融资机制得以坚挺如初，甚至借机抢占当地公司的市场份额。
美国的一些有识之士担心跨国公司因为在海外投资而减少在国内的投资，进而影响国内资本的积累、国内的就业和劳动市场。哈佛大学费尔德斯坦教授（Martin Feldstein）在1995年就提出这个问题。虽然他的研究结果表明这种影响微不足道，但美国政客在竞选中和各行各业的工会领导一直以减少就业为由反对美国在海外投资。
佛理的最新统计研究表明，海外投资不但不会减少国内投资，而且会促进跨国公司的国内投资，使国内的母公司更有竞争力，创造更大的价值，甚至增加公司国内员工；它们的关系呈现正比，互相弥补，互相促进，而不是替代性的。他说，虽然他的观点是少数派，但他相信这是正确的。
他的研究认为，美国政府不应该对美国跨国公司在海外的利润征收公司税，因为这样的公司税是建立在海外投资的数额百分之百地取代了国内投资的假设之上的，而这种假设根据他的研究完全不成立。所以那些限制美国公司在海外投资的政策也会限制美国公司在国内的表现。佛理说，那些限制会有意想不到的后果。
美国政府历来对美国公民的全球收入征税。但为了不让美国人的收入被两次征税，美国政府允许美国公民用上缴其他国家政府的税抵消上缴美国政府的税。美国跨国公司的海外利润只要不返回美国，就可以推迟上缴这部分利润的公司税。如果这些利润在海外用于再投资，那么就不存在公司税的问题。但只要返回美国（repatriate），就要交35％的公司税，如果发给股民，股民还要交分红税（dividends tax）。所以这些跨国公司在像爱尔兰这样公司税很低的国家拥有大量的现金。现金在公司总资产的比例在过去的20年中显著增加了。
2004年美国国会通过了“国内投资法”（Homeland Investment Act），大赦国外返回的利润，希望这些利润可以在以后两年创造50万个就业机会。在这个法案的保护下，跨国公司的3500亿美元的海外利润返回了美国。这些钱干什么了？几乎全部被跨国公司用于回购自己的股票，在就业方面的贡献微乎其微。那些在海外囤积了大量现金的美国跨国公司是这个法案的最大受益者。
所以，佛理说国会很难通过立法规定公司现金的用途。他还说，一个国家的公司税越高，外国公司在这个国家的规模就会越小，资本与劳动力（capital to labor ratio）就会越小，上报的利润就会越少，价格转移就会越多。这和商学院的基本观点相辅相成——高税收不会凑效。■
四十 哈佛遭受40年来最大投资损失
过去四个月损22％，约80亿美元，估计到明年中，损失可达30％。投资缩水直接影响明年各院系的预算
哈佛大学的投资记录向来优异，但2008年，却成了40多年来最惨淡的一年。
今年7月1日到10月31日的短短四个月中，哈佛大学的捐款（endowment）的投资已经损失了22％，大约80亿美元。这还是保守估计，因为有些投资在市场流动性极低的情况下很难估值，尤其是私募基金和房地产。到明年6月30日，这一损失有可能达到30％之多。
12月2日，哈佛大学校长福斯特（Drew Gilpin Faust）和执行副校长Edward C。 Forst在一封联名信中专门谈了上述内容。
哈佛大学的捐款（endowment）的投资由哈佛管理公司（Harvard Management pany，HMC）负责，这封联名信主题就是谈HMC在金融风暴中的投资效益。
收信的对象是各个学院的院长（Council of Deans）。信中说，哈佛大学一向以权力分散而著名，校长借此机会呼吁大家发扬集体主义精神，互相协调帮助，共渡经济难关。
HMC由11000多个基金（funds）组成。由于数量大，金额多，哈佛决定在内部设立管理公司，以减少资金管理费，于是在1974年建立HMC，负责大学所有捐款和退休金（Pension）等一系列资金的投资和管理。
多年来，HMC的投资业绩一直在同行业中遥遥领先，高于各种相关投资回报指标。2007－2008年的投资回报率是8。6％，使资产总值在今年6月30日达到369亿美元。这样的业绩在165个大型机构投资者当中，排名在前5％，远远高于中间值（median）负4。4％和标普500的负13。1％。HMC前十年的年均回报率为13。8％，前五年的年均回报率为17。6％。
因为股市一路上升和哈佛校友连年不断的捐款，HMC的投资收入在整个大学运转经费中的比例由1992年的18。6％增长到2008年的35％，高达16亿美元。
正常学费的收入仅仅承担了教育成本的三分之二。有些学院依靠HMC投资收入的比例甚至在50％以上。而HMC每年拨给哈佛大学支持正常运转的经费，仅占HMC资金总额的4％到5％。
在过去的40多年，哈佛大学捐款投资的最大负增长是1974年的12。2％，当时的捐款总共才有大约10亿美元，用于学校运转经费的数量就更小了。另外其它三年的负增长都在0。5％到3％之间。哈佛还从未经历过30％的投资损失。
今年6月30日的HMC年报显示，按投资地区分，12％的资金投在美国股市，大约同样的比例在外国市场，大约10％在新兴市场。这些市场无一例外地都在下跌。按投资类型分，11％的资金投资在私募基金（PE），9％在木材和农业，大约同样的比例在房地产。PE和房地产在前几年资产价格狂升的时候，给哈佛带来丰厚的受益，但转眼就拉了整体投资效益的后腿。
今年6月份，哈佛管理公司还打算增加在私募基金投资的2％，现任公司主席，首席投资官曼迪罗（Jane Mendillo）已经决定出卖38％的私募基金。15亿美元的投资在市场流动性极低的情况下究竟能收回多少还不得而知。曼迪罗今年7月才接管HMC，之前她是波士顿西部Wellesley大学的首席投资官，投资业绩连续几年高于相关市场指数，今年3月被哈佛挖了墙角。
她的前任Mohamed ElErian虽然业绩斐然，但仅仅任期两年就回到在加州的私人投资公司。从2007年11月到2008年6月，HMC主席和首席执行官的位子一直由哈佛商学院管理实践教授Robert S。 Kaplan（Professor of Management Practice）临时顶替。他以前是高盛的副主席（Vice Chairman），有丰富的投资经验。曼迪罗这次能在任多久也需拭目以待。
一般来说，哈佛对投资表现一年只做一次公开报告，但今年的市场情况如此严峻，几乎所有HMC的投资种类都大幅缩水，校方决定增加一次由校长和执行副校长签名的中期报告，让所有的人有充分的思想准备，提前做准备。
今年的投资缩水会直接影响到明年各个学院和各个系的预算。而且校长的报告预计明年校友的捐款会减少，需要学校资助的学生会增加，学费收入会减少，所以各个学院，各个系的经费形势都非常严峻。哈佛文理学院在11月下旬就停止雇佣任何新的行政人员（hiring freeze）。哈佛医学院已经决定所有的系在今后的18个月中必须减少经费10％。跨系的任务小组（taskforce）已经组成，商议什么活动可以在不影响科研，教学的情况下被削减；各种社会活动（social events），教师务虚会（faculty retreats），员工务虚会（staff retreats）首当其冲。
现在资金紧张，新校长仍然不愿意改变助学金政策，至少维持今年的助学金总额不变。除了节省其它开支以外，哈佛准备利用其Aaa/AAA的借贷信誉（根据穆迪和标准普尔评级公司），从资本市场发放要缴税的固定利率债券（taxable fixedrate debt），并且把一部分目前短期免税债务（shortterm taxexam shortterm taxexempt debt）转化成长期债券（longterm bonds），甚至准备动用5％以上的捐款，以保证必要的科研经费和家庭困难的学生的助学金。
哈佛大学录取学生时，一贯是择优录取，不考虑家庭收入。
在前任校长萨默斯在位期间（2001－06），HMC的投资连年增长，资金雄厚。为了实现提高社会不同阶层之间的流动性，受教育的机会人人平等的理念，萨默斯强化助学金政策，尤其向低收入家庭倾斜：那些被录取的学生，如果家庭年收入在六万美元以下，则免去一切学费和生活费；对那些在家庭年收入18万美元以下的学生，哈佛保证学生的学费和生活费不超过家庭年收入的10％，超出的部分由学校通过各种途径解决。
他意在表明，只要你优秀，无论你的家庭背景怎样，都可以上哈佛。助学金从2001年的1。56亿美元增长到2008年的3。21亿美元。但要保证如此庞大的助学金项目在今天的形势下谈何容易。
根据周一（12月8日）的校报，上周五哈佛卖出了15亿美元的债券，还准备再卖六亿美元以应对今后现金流的短缺。即使哈佛的借款信誉是三个A，今天的借款利率有增无减。这次融资的利率是30年的国债利率加上3。375％，将近哈佛两年前发债利率的两倍。■
四十一 贸易保护政策有利可图吗？
多哈回合谈判失败了，安查思说，更进一步的自由贸易谈判的好处是有限的，还没有完全放开的领域主要是农业和纺织品，而这些领域在富裕国家尤其敏感，令每个国家都满意的协议更加难以达成
今年夏天，新一轮的多哈回合谈判失败了，自由贸易的前进步伐受挫了。一个国家或地区采用贸易保护政策有利可图吗？多哈回合失败后，新的贸易谈判还能成功吗？自由贸易区对全球贸易自由是利是弊？
保罗·安查思教授（Pol Antras）的“国际贸易与投资”的课程的最后几堂课，正是关于这些内容的。
与期中考试以前的授课内容――国际贸易理论模型相比，这部分的内容描述性较多，分析性较少，但更加联系实际，开阔视野。正因为联系实际，不确定因素更大，确定的结论更少。即使有一些结论，其适用条件更加苛刻，适用性也很小。学生看到的不是一成不变的指导方针，而是更加理解纷繁复杂的贸易政策和马拉松式的贸易谈判。
贸易保护政策的福利分析
安查思对常见的贸易保护政策进行福利分析时，基于几个假设条件，一是部分平衡体系（partial equilibrium），即对某一个产品的供求平衡，而不是一个国家贸易领域的宏观的供求平衡，二是假设完全竞争的市场条件。
结果表明，进口关税到底是利大于弊，还是弊大于利并不确定。但如果这个国家很小，它的需求多少对国际市场的供给没有什么影响，即对这一物品的国际价格没有任何影响，即这个小国面对水平的供给曲线，那么这一物品的进口关税只能是弊大于利——由于进口关税扭曲国内消费价格而带来的效率损失大于国家进口关税的收入，所以小国家最好不要使用进口关税。
进口配额是另一个常见的贸易保护措施。如果政府不对进口配额实行市场竞标，而是人为发放，那么很容易增长行政官员的权力，创造行贿受贿的条件。这个政策肯定是弊大于利的，因为由于配额限制了进口数量，这一产品的国内价格被人为地提高，由此而带来的福利损失没有任何政府收入作抵消。如果政府实施透明的诚实的市场竞标，竞标收入归政府所有，那么这个进口配额的政策效果与进口关税是一样的。
出口补贴是欧共体“共同农业政策”（mon Agricultural Policy）中常用的贸易保护手段。这种补贴政策提高了欧共体国内的农产品价格，降低了世界农产品价格，政府的收入是负值（每年大约500亿美元的补贴），所以对欧共体整体来讲是弊大于利。同样，石油出口国有时采取征收出口税的政策，以限制出口提高油价。这种举措对石油出口国整体来说是利大于弊的。
自愿出口限制听起来匪夷所思，但实际上是可以理解的。“自愿”当然不是完全自愿，是在进口国的压力下“自愿”减少出口的。这样做对出口国的一个好处就是，进口国实施进口关税或拍卖进口配额而挣的那部分政府收入没有了，这部分收入可以由出口国政府通过限制出口赢得。所以虽然减少贸易的效果是一样的，政府的收入从一个政府转移到了另一个政府。例如，上世纪80年代日本与美国经过多次贸易谈判后“自愿”限制汽车出口就是这一政策最好的例子。
福利分析的局限性
以上这些分析都假设市场是完全竞争的（perfect petition）。当市场上只有五六个厂家生产同一种产品，甚至只有垄断企业，福利分析的结果会怎样呢？安查思说，上世纪80年代有很多学者做这方面的研究，出版了大量论文，但是广泛适用的结论很少；更高一层的国际贸易理论课主要是关于这部分的文献，用更复杂的数学模型研究各种市场条件下贸易的福利分析。
因为自由贸易可以增加竞争，促进发明创造；在更广阔的市场范围利用先进的生产技术，降低固定成本，更充分的利用规模效应（economies of scale）；使经济运转更加高效；所以总体来说自由贸易比闭关自守要好。但是这并不等于说自由贸易永远比各种保护政策的不同组合都优越。
对于一个很大的开放的经济体来说，出口太多有可能降低出口产品价格，损害terms of trade（即出口价格与进口价格之比），减少福利。对于一个很大的经济体来说，完全开放也不一定是好事，而一个很低水平的关税有可能增加总体福利（welfare enhancing）。所以从理论上来说就有一个最佳关税——关税太高减少福利，关税太低也减少福利。安查思坦言，经济学家也很难找到最佳的贸易政策组合。
抽象的“国家福利最大化”
那么为什么那些显然不符合经济理论的贸易政策仍然存在呢？俗话说，“存在的就是合理的”。政治经济学家（political economists）有两种解释：一种解释说，在民主国家，政治家不是在争取抽象的“国家福利最大化”，而是选择能迎合最多的选民胃口的政策，使他在选举中获胜的可能性最大化。例如，一般来说，技能越低的人越喜欢高的贸易壁垒；技能越高的人越喜欢低的贸易壁垒。如果我们把选举人按技能的高低排列，那么政治家的贸易政策就是中间技能的人（median voter，不是average voter）所喜欢的。只有这样才能使他的选票“最大化”。
另一种解释是：有些贸易政策虽然损害很多人的利益，但损害的程度很小，他们不愿意为这么小的损失而团结起来，形成任何政治力量；而这些政策的受益人很少，但每个人受益的程度很大，他们愿意拿出一部分钱在华盛顿游说，买通政客，保护自己的利益。美国对糖的进口配额就属于此类。每个家庭平均每年买20美元的糖，谁也不愿意为糖的价格过高而组织起来，要求取消进口配额。而美国大约有7000万家庭，14亿美元的产糖业聚集在屈指可数的几家产糖企业。只要他们拿出利润的很小一部分就可以雇佣说客，在华盛顿有很大的声音。
还有一种更显而易见的解释：政治家接受谁的赞助越多，就越代表谁的利益。在美国，个人的政治捐款是受法律限制的，而一个组织的政治捐款没有任何限制。有研究表明，一个政治家政策的选择和接受政治捐款的组织的政见呈现正相关。美国的农业和纺织业是最受贸易保护的两个行业。
贸易战和贸易协议
更好地解释国家与国家之间贸易关系的理论应该是“博弈论”（Game Theory）。因为每个国家的贸易政策都受对方贸易政策的影响，都不是独立的，这个理论把他们之间的相互作用清楚地描述出来了。如果两个国家都实行自由贸易，没有贸易壁垒，那么两个国家都同等地受益。但如果一个国家采取贸易保护，另一个国家仍然采取自由贸易，那么它的福利就大大减少，它就必须采取贸易保护才能减少福利损失。因为国家之间相互不信任，他们之间所达到的动态平衡只能是双方都实行贸易壁垒。
这是博弈论当中著名的“囚徒困境”（prisoner's dilemma problem）。其原意是：有两个囚犯，各自被单独审判。他面临的选择是如实招供，还是闭口不答。如果他们两人都选择后者，那么两人都有好处，但是他们都担心对方会招供。如果对方招供，自己最理智的选择是也招供，最后两人的选择都是招供。他们之间的动态平衡是两败俱伤。
为了达到对双方都有利的动态平衡，就必须建立一个互相信任的机制。这种机制在国际关系中就是通过谈判达成协议，以法律的形式限制双方或多方的行为，以实现总体的福利最大化。
二战以后，关贸总协议（GATT）就是这种理念的产物。在这以后的50年之间，八轮旷日持久的多边谈判大大减少了各种形式的贸易壁垒，国际贸易成倍增长。
世界贸易组织（WTO）的构想产生于第八轮的乌拉圭回合谈判，并诞生于1995年。世贸组织比关贸总协议的覆盖面更广，不仅包括物品的贸易而且包括服务业的贸易以及与知识产权相关的贸易协议（Traderelated Aspects of Intellectual Property；TRIPS）。此外�
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