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巴菲特给股民的12个最有价值忠告-第5部分
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非经常性损益，也就是不稳定的收入来源，未来能否再度形成收入存在较高的不确定性。例
如###上半年净利润达379亿元，同比增长，超过了多家投资银行360至
亿元的预期，增幅也高于市场预期的19％～24％，平均每天净赚逾2亿元。其中彩铃、WAP
和彩信业务增长迅速，成为业务收入增长的重要来源。上市公司因被豁免债务而形成的收益
计入营业外收入，而未来不可能继续实现。所以，在选择上市公司时，投资者应该选择那些
有稳定的主营业务收入的公司。
2． 学会分析上市公司行业的特殊性。
由于上市公司所属的行业类别繁多，导致其主营业务收入发生较大变化，存在较高的不
确定性。
以房地产行业为例，根据房地产企业的会计准则，当楼房没有竣工时，房地产公司不得
把预售款计入销售收入。因此，房地产上市公司虽然将楼盘全部预售，但要等签署正式的销
售合同之后，方可确认收入。如果房地产企业在多个楼盘销售环节上形成空档期，则会造成
业绩发生较大幅度变化。
同样，证券行业和房地产行业一样，由于市场环境不稳定，也会发生大幅度业绩变化的
情况。如，由于2005年股票市场极度低迷，大盘跌至千点之下，致使证券公司经纪业务惨
淡经营，投资银行业务基本停顿，而2006年市场转暖，成交金额急剧放大，使得证券公司
业绩出现翻天覆地的变化。但是假设证券市场重新陷入低迷，证券公司的业绩还会出现下滑。
3． 股民要注意部分上市公司去年同期业绩过差，对比基数低促成的业绩大增。
尽管这类公司净利润的增长也是依靠主营业务实现的，但多数公司是通过资产重组，使
得业务发生重大变更，而原来的资产盈利能力差，造成对比基数过低，实际上已经不具备可
比性。
通过以上分析，投资者在追踪半年报的热点时，切忌只关注公司预计的业绩增长幅度，
而忽略业绩增长的持续性。因为，依靠主营业务实现净利润稳定持续增长的上市公司，多数
主要依靠行业景气度的回升，净利润增幅很少高于100％。
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忠告4 把握好投资的尺度
※ 投资策略：抵达目标的方法
无论经济繁荣还是低迷，无论股市行情牛气冲天还是一熊到底，巴菲特都能在股票市场
取得惊人的业绩，他凭着独特的投资策略，为自己，也为投资人创造了巨额财富，并成为投
资行业当之无愧的老大。
忠告4 把握好投资的尺度
巴菲特从白手起家奋斗到股神，有赖于他独到的投资理念与策略，这其中"；安全边际"；
投资策略不可不提。"；安全边际"；从两个方面保证投资人收益：第一是缓冲可能的价格风险；
第二是可获得相对高的权益回报率。
"；安全边际"；的概念是本杰明*格雷厄姆最早提出的，他认为凡是市场价格低于内在价
值的投资品种就存在"；安全边际"；，并提出寻找到安全边际尽量大的投资品种，然后长期持
有这一投资方法。这套投资方法在巴菲特手中得以发扬光大。
价值投资的一个重要前提就是：你必须坚信企业的潜在价值迟早会被市场在价格上反映
出来，可能是几天，可能是无数年之后，因此安全边际必须要经得起时间的磨损。举个例子，
在价值上说，封闭式基金应该按期限长短而非流通盘大小给予净值贴水，但目前的贴水排序
是不合理的。对于这种市场行为，一些有经验的投资者认为：市场可能不认为基金目前的溢
利水平能够经得起磨损。那么购买存续期最短，但贴水普遍在20％以上的封闭式基金就是
在寻找一种典型的安全边际。因为估值相当明确，存续期满即按净值赎回的，相当于以基金
净资产以下20％的位置购买看涨期权。当然，也有可能排序随着存续期的缩短，会在今后
的市场波动中渐渐得到修正，这种行为通常是资金套利交易的结果。
应用安全边际的原则耐心
安全边际在巴菲特的投资策略中占有非常重要的地位，同时这一点也是价值投资的核心
概念。尽管如此，但安全边际的定义却非常简单：实质价值或内在价值与市场价格的顺差，
换一种通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。
对一只股票来说，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正；当价值与
价格相当的时候安全边际为零；而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价
值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但
能保证获利的机会比损失的机会更多。
与内在价值一样，所谓安全边际的概念，仅从定义上我们并不能确定实质价值或内在价
值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际足够，并可以买入股票。尽管如此，安全边际
对投资者来说仍然意义重大，巴菲特说："；我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可
以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，即便买入的是一家优秀公司的
股票，但是如果支付的价格过高，也将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。"；简单来
讲，投资者如果忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以盈利。
安全边际在理念上与传统的"；富贵险中求"；投资观念截然相反。投资者在每次作投资决
策或投资活动中，一定是希望风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大
化，而安全边际的应用则是最好的办法了。
巴菲特之所以强调安全边际原则，原因如下。
1。 投资者在买入价格上留有足够的安全边际，可以大大降低因预测失误引起的投资风
险。即使投资人在预测上有一定程度的错误，也能在长期内确保投资本金的安全。
2。 投资者在买入价格上留有足够的安全边际，在预测基本正确的情况，可以降低买入
成本，从而保证合理且稳定的投资回报。巴菲特几十年来以很大优势持续战胜市场的稳定业
绩，以及许多学术研究都表明，基于安全边际的价值投资能够取得稳定的投资利润。
如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢？那么只有两个字等待。应用安全边际的首
要原则，就是必须要有足够的耐心。耐心等待机会的来临，这种机会来自于公司出现暂时问
题或市场暂时过度低迷导致优秀公司的股票被过度低估时。巴菲特说："；你必须等机会来临
时才行动。如果我下周有了好主意，我会做一些事。如果没有，我才不会做什么见鬼的事。"；
反观我国股民，大多数人缺少的正是巴菲特的这种耐心。例如2004年和2005年上半年，
熊气漫天，人们看不到股市转暖的希望。而股市点位预测家们说的是大盘要跌破1 000点，
跌到800点，跌到500点。到2006年又反过来了，点位预测家们说的是年底可以涨到 5 000
点，2007年会涨到6 000点、8 000点。理由一大堆：国民经济高速增长，流动性过剩，上
市公司业绩大提高，人民币升值趋势未变，这4 000点能不买吗？
但如果我们不这样分割熊市牛市，把股市的牛熊当作一个整体看，只要在熊市里跌深了
跌久了就买，不太计较买在最低位，如前波熊市在1 200点、1 300点、1 500点，甚至2 000
点买入，那今天的获利也是相当可观的。反过来，在牛市里涨多了涨久了就卖，也不一定要
卖在最顶部，反正还会有熊市，到那时一定会在比现在低得多的点位买回来，利润也相当可
观的。
所以现在看起来，投资者在股市不能赚钱，缺的是等待和持股的耐心。当有了这种持股
和等待的耐心以后，牛熊的转势并不一定是很慢的。比如投资者在2004年或2005年上半年
买入，到2006年出现涨130％的大牛市，时间也才两年左右。投资者不能等两年吗？现在
股票一套就是三年五年，套着能等，没套牢倒不能等了。
安全边际＝成功投资
前面提到过，巴菲特两个最重要的投资原则是：第一，永远不要赔钱；第二，永远不要
忘记第一条。
那么在实际投资操作中如何应用以上两条规则呢？巴菲特在伯克希尔1992年年报中指
出："；。。。。。。我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值
仅仅略高于它的价格，那么我们不会对这只股票产生兴趣。我们相信这种‘安全边际’原则
本杰明*格雷厄姆尤其强调这一点是投资成功的基石。"；这正是巴菲特永不亏损的
投资秘诀。
格雷厄姆认为，"；安全边际"；是价值投资的核心。尽管公司股票的市场价格涨落不定，
但大多数公司还是具有相对稳定的内在价值的。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡
量这一相对稳定的内在价值。股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。基于安全边
际的价值投资策略是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格
之间的差价，当两者之间的差价（即安全边际）达到某一程度时就可选择该公司股票进行投
资。
"；为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际。并且，真正的安全边际可以由数据、
有说服力的推理和很多实际经验得到证明。
"；在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际要大大超出现行债券利率的
预期获利能力。"；"；在一个10年的周期中，股票盈利率超过债券利率的典型超额量可能达到
所付价格的50％。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际其在合适的条件下将会
避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的安全边际，那么在
完全正常的条件下，获得理想结果的可能性是很大的，这就是投资于普通股的典型策略，并
且不需要对成功概率做出高质量的洞察和预测。"；
格雷厄姆指出："；股市中的失败特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。首先，股市几
乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后，在其被忽视且朝
投资者所期望的价值相反方向运行相当长时间以检验他的坚定性之后，大多数情况下，市场
总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性投资者确实没有理由抱怨股市的反
常，因为其反常中蕴含着机会和最终利润。"；格雷厄姆告诫投资者，"；从根本上讲，价格波动
对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者低价买人的机会；
当价格大幅上涨后，提供给投资者高价卖出的机会。"；格雷厄姆指出："；。。。。。。测试其证券价格
过低还是过高的最基本的方法是，拿其价格和其所属企业整体的价值进行比较。"；
巴菲特认为安全边际是投资中最重要的概念："；在《聪明的投资人》最后一章中，本杰
明*格雷厄姆强烈反对所谓的匕首理论：‘面对把正确投资的秘密浓缩为几个单词的挑战，
我斗胆地提出一个座右铭：安全边际。’我读过这句话已经42年了，至今我仍然认为安全边
际的投资策略非常正确。投资人忽视了这个非常简单的投资座右铭，从而导致他们从90年
代开始遭受重大损失。"；
"；我认为，格雷厄姆有三个基本的思想，这足以作为你投资智慧的根本。我无法设想除
了这些思想观点之外，还会有什么思想能够帮助你进行良好的股票投资。这些思想没有一个
是复杂的，也没有一个需要数学才能或者类似的东西。格雷厄姆说你应当把股票看作是公司
的许多细小的组成部分。要把市场波动看作你的朋友而不是敌人，投资盈利有时来自对朋友
的愚忠而非跟随市场的波动。我认为，格雷厄姆的这些思想，从现在起直到一百年之后，将
会永远成为理性投资的基石。
在如何计算股票价值，寻求最大安全边际方面，巴菲特给出的建议是："；用贴现现金流
公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈
利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。
"；当然，即便是对于最好的公司，你也不能买价过高。买价过高的风险经常会出现，而
且我认为实际上现在对于所有股票，包括那些竞争优势在未来必定长期持续的公司股票，这
种买价过高的风险已经相当大了。投资者需要清醒地认识到，在一个过热的市场中买入股票，
即便是一家特别优秀的公司股票，他可能也要等待一段更长的时间后，公司所能实现的价值
才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。"；
正如格雷厄姆所说："；安全边际概念可以被用来作为试金石，以助于区别投资操作与投
机操作。"；
巴菲特之所以非常强调安全边际策略，其根本原因是影响股票市场价格和公司经营的因
素非常复杂，而人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。
股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、
何时回归是不确定的。公司价值是难以准确预测的，同时受到公司内部因素、行业因素、宏
观因素的影响，而这些因素本身是变化和不确定的，对公司价值的影响更是不确定的。
安全边际是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性、公司发展的不
确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定的误差、
市场价格在较长的时期内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本
的安全性，以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。
安全边际是一种预防和保险
华尔街从来没有人能够准确预测股价波动。
格雷厄姆在去世前几个月接受采访时指出："；如果说我在华尔街六十多年的经验中有过
什么发现的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市变化。"；
虽然如此，但是安全边际却可以为股票市场波动巨大的不确定性和不可预测性提供一种
预防和保险。有了较大的安全边际，即使市场价格在较长的时期内仍低于价值，我们仍可通
过公司净利润和股东权益的增长，来保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如
果公司股票市场价格进一步下跌，我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票。正
如巴菲特所说："；未来永远是不确定的。在大家普遍看好时，你只能花高价从市场买入股票。
所以，不确定性反而是长期价值投资者的朋友。"；
投资者在买入价格上留有足够的安全边际，不仅能降低因为预测失误引起的投资风险，
而且在预测基本正确的情况，可以降低买入成本，在保证本金安全的前提下获取稳定的投资
回报。
巴菲特指出，根据安全边际进行价值投资的投资报酬与风险不成正比而成反比，风险越
低往往报酬越高。
"；在价值投资中，风险与报酬不成正比而是成反比。如果你以60美分买进1美元的纸
币，其风险大于以40美分买进1美元的纸币，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导
向的投资组合，其报酬的潜力越高，风险却越低。我可以举一个简单的例子。在1973年，
《华盛顿邮报》公司的总市值为8 000万美元，在这一天，你可以将其资产卖给十位买家之
中的任何一个，而且价格不低于4亿美元，甚至还会更高，该公司拥有《华盛顿邮报》、《新
闻周刊》以及几家重要的电视台，这些资产目前的价值为20亿美元，因此愿意支付4亿美
元的买家并非疯子。现在如果股价继续下跌，该企业的市值从8 000万美元跌到4 000万美
元，其贝塔值会相应上升。对于用贝塔值衡量风险的人来说，更低的价格意味着更大的风险。
"；我永远无法了解为什么用4 000万美元会比用8 000万美元购买价值4亿美元的资产
风险更高。事实上，如果你能够买进好几只价值严重低估的股票，而且你精通于估算公司价
值，那么以8 000万美元买入价值4亿美元的资产，尤其是分别以800万美元的价格买进10
种价值4 000万美元的资产，基本上毫无风险。因为你无法直接管理4亿美元的资产，所以
你希望能够确定找到诚实而有能力的管理者，这并不困难。同时你必须具有相应的知识，使
你能够大致准确地评估企业的内在价值。但是你不需要很精确的评估数值。这就是格雷厄姆
所说的拥有一个安全边际。你不必试图以8 000万美元的价格购买价值8 300万美元的企业，
你必须让自己拥有很大的安全边际。铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅，但你只准
许载重1万磅的卡车通过。相同的原则也适用于投资领域。"；
巴菲特在大规模投资迪斯尼公司之前，关注了30年。同样，巴菲特在1998年以每盎司
5美元的价格购买了亿盎司的白银。在这之前，他已经对白银市场关注了30年，目前
白银的价格达到了50年来的最低点。巴菲特在20世纪80年代买入可口可乐之前，已经关
注了可口可乐52年，才等到可口可乐价格下跌形成足够的安全边际，他终于抓住了这个绝
好的投资机遇。
巴菲特大笔买入可口可乐股票后，在当年年报中兴致勃勃地回顾了自己52年来持续关
注可口可乐的过程："；我记得我大概是在1935年或1936年第一次喝了可口可乐。不过可以
确定的是，我从1936年开始以25分钱6瓶的价格从巴菲特父子杂货店成批购买可口可乐，
然后再以每瓶5美分零卖给周围的邻居们。在我跑来跑去进行这种高利润零售业务的过程
中，我很自然地就观察到可口可乐对消费者的非同寻常的吸引力及其中蕴藏的巨大商机。在
随后的52年里，当可口可乐席卷全世界的同时，我继续观察到可口可乐的这些非凡之处。
"；直到1988年夏天，我的大脑才和我的眼睛建立了联系。一时之间，我对可口可乐的
感觉变得既清楚又非常着迷。"；
在巴菲特看来，投资的真正定义是：先要"；保值"；、不亏本金，其次再来"；增值"；。把钱
投进那些自从创立以来、自从上市以来，都在亏大钱的公司，巴菲特不但完全没有兴趣，也
一直努力劝告他人尽快抛售，以避开他所谓的"；20世纪最大的骗局"；网络公司的股票
投资。
这种抱有至少先要保住本金，然后再来追求获利的投资态度，是巴菲特的一大投资策略。
正是巴菲特的这种相对保守的投资理念，使他专门找那些行业情形最容易明白的企业来
投资。
很多投资人对难懂的行业有兴趣，反而对普普通通的生意没有感觉。毕竟，人人都懂的
公司，缺乏一种挑战性。尤其对男性投资人而言，这是一种征服感、一种追求超人一等的感
觉。比如目前全球各地很能激发投资人兴趣的电脑科技股，就是一大例子。试想：如果你想
靠买对股票而能逢人炫耀，你会选可口可乐、麦当劳、迪士尼，还是几家没人知道是在干什
么的科技股？当然是后者，因为它提供了"；人人不知唯我独醒"；的炫耀机会。但巴菲特不是
这种投资人。他投资的目的主要是赚钱，绝对不是为了炫耀。
因此他选择了一个看起来很呆板的途径：选购那些非常简单的行业和公司，比如可口可
乐、迪士尼、沃尔玛、吉列、《华盛顿邮报》等公司。
巴菲特说，他的成功秘诀很简单，就是专门挑选那些一尺高的栏杆跨过去，而不是专找
那些七尺高的栏杆尝试跳过去。
对于一家上市公司而言，过去和今天的业绩良好虽是好事，但它们都已反映在今日的股
价上了。因此，对于投资人而言，能为自己赚钱的，是未来的成绩。真正决定投资成败的，
是公司未来的表现。
试想，如果投资成败是决定于过去和今日，那任何人都能投资致富，并且也不需要很强
的分析能力，因为过去和今日的业绩都是一目了然的。
就因为投资成绩是由未来而定，所以巴菲特认为，行业的性质比管理人素质更重要。毕
竟，人心莫测，管理人可以"；变质"；，但整体行业情形一般不会那么容易变相。
每�
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