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巴菲特给股民的12个最有价值忠告-第8部分
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顶之灾"；的风险。减小这种风险的方法是保守下注将凯利模式中的赌注减半或部分使用。
这就增加了你赌注的安全性，而且可以保证你有个相对良好的投资感受。例如，如果凯利模
式告诉你可以用资金的10％下注（表明成功概率为55％），那么你就选择投资5％（凯利赌注
减半模式）。凯利赌注百分比模式在这种情况下就可以为证券投资人提供安全边际。这种投
资比率的安全边际加上选股的安全边际一起，为投资提供了双层保护。
由于押注过度的风险大大超过了保守下注的惩罚，所以对于投资者特别是刚刚涉足
集中投资策略的投资者应该使用凯利赌注百分比模式。要提醒投资者注意的是，你在减
小赌注的同时也减少了你潜在的收益，但这总好过让你面临"；灭顶之灾"；。而且，由于在凯
利模式中赌注与收益的关系呈抛物线状，所以保守下注所受到的惩罚并不严厉。在凯利赌注
减半模式中，赌注减了50％，潜在的收益仅减少25％。
买价决定投资报酬率
巴菲特认为，集中投资与超级灾难保险之间有极强的相似性，二者的思路是相似的。比
如，集中投资在多数年份里获取大量利润，偶尔遭受大量损失，在某一年份遭受重创而
超级灾难保险的主要特征也大抵如此。
巴菲特认为，在大多数的投资中，投资者的买价决定了投资报酬率的高低。如果你要买
一个公司，你需要知道它一年可赚多少钱，它的买价是多少。有这两个数据，投资者就可以
算出自己的投资报酬率，即用该公司每年所赚的钱除以买价。因此不管是百分之百买下一个
企业，还是只投资一股，巴菲特都用相同的评估方法，即买价决定报酬率的高低。投资者不
妨先回答一个问题：如果有人愿意推荐给你一个在年底实现1 100美元收益的投资，你最高
愿意为这项投资付多少本钱？如果投资者付出1 100美元，而在年底又得到 1 100美元，
那么投资者在该年的投资报酬率等于零。然而，如果投资者付出1 000美元，取得在年底收
到1 100美元的收益，投资者的获利即为100元，年报酬率为10％。
现在你的下一个问题是：10％的年报酬率与其他投资报酬率相比，是否是好的报酬率。
为了作此决定，投资者应该货比三家。投资者可能发现银行提供他7％的存款利息，这表示
他借给银行1 000美元，一年后他将得到1 070美元。很明显地，10％的报酬率高于7％。
如果比较许多不同的投资，仍发现10％的报酬率最高，那就可以下此结论：这家公司
给投资者提供的报酬高于其他。然后，再回到原来的问题上，今天你愿意付出多少价钱，以
取得年底回收1 100美元的收益？如果你至少要求10％的报酬率，最高价格你只应该付1 000
美元。如果你的价格提高，例如付出1 050美元，你的获利将减少50美元，报酬率随之下
降（50÷1 050×100％％）。如果你付出较低，如950美元，你的获利将是150美元，则
报酬率上升（150÷950×100％％）。由此可知，买价愈高报酬率愈低，买价愈低报酬率
愈高。付的愈多获利愈少，付的愈少获利愈多。
巴菲特评估一个企业的价值时，其思考流程是，找出每股年盈余，并将这个盈余视为自
己的投资报酬率。所以如果一个公司的每股盈余为5美元，股票市价为每股25美元，巴菲
特的看法是他的年投资报酬率为20％（5÷25×100％20％）。而这5块钱可以配发给股东当
作现金股利，或保留在公司内做为企业扩充及营运之用。因此，如果投资者每股付出40美
元，该股每年配发5美元股利，那么巴菲特计算投资该公司的投资报酬率为％（ 5÷40
×100％ 12．5％）。以这个基础来思考，一只市价为10美元的股票，每年配发每股5美元
股利，投资该公司的报酬率是50％（5 ÷ 10 × 100％ 50％）。这再一次证明：投资者付出
的买价将决定投资报酬率的高低。
这也许是一个奇怪的现象：投资人总是习惯性地厌恶对他们最有利的市场，而对于那些
他们不易获利的市场却情有独钟。为什么这么说呢？因为现实的投资活动中，投资人在潜意
识里很不喜欢拥有那些股价下跌的股票，而对那些一路上涨的股票非常有好感。但很显然，
高价买进低价卖出当然赚不了钱。在巴菲特购买威尔斯法哥银行股的时候，这只股票的价格
从它的最高点跌到只剩下一半。尽管巴菲特在较高的价格就开始收购威尔斯法哥的股票，他
还是很乐意见到股票下跌的情形，并且把握这个机会作为低价投资组合加码的手段。巴菲特
认为，如果你期望自己这一生都要继续买进股票，你就应该学会这种接受股价下跌趁机加码
的方式。
理论上，对投资人而言，最理想的情形是，在他们进场的时候一路都是空头市场，直到
他们决定卖出之前来一个大多头市场的喷出行情。巴菲特指出，投资人对于食物的价格和食
品的质量一清二楚。因为知道自己永远都得购买食物，所以他们喜欢较低廉的价格，而痛恨
物价的上涨。但巴菲特认为，只要对你所持有的股票的公司深具信心，你就应该对股价下跌
抱持欢迎的态度，并借着这个机会增加你的持股。
股票市场并不是一个指标
巴菲特相信，即使市场可能暂时忽视公司在经济上的基本面因素，但是公司本身的体质
终究是会反映到市场上的。巴菲特的这一结论，对于那些不愿花工夫做财务分析，而把股市
涨跌当做是最后裁决依据的人而言是很难接受的。而这也正是为什么人们在股票市场难以获
利的原因。由于摒除了将股票市场的涨跌作为最后判断依据的观念，所以巴菲特能够打破股
票价格和价值的迷思，股市对他来说唯一的意义在于："；对我而言，所谓的股票市场并不存
在。它只是一个让我看看是否有人在那里想要做傻事的参考罢了。"；
巴菲特认为，如果你做的都是长期投资，那么短期的市场波动对你根本没有影响。尽管
大多数人对于下跌的股价总是难以忍受，但巴菲特却很自信。他相信自己比市场更有能力评
估一个公司的真正价值。巴菲特指出，如果你做不到这一点，你就没有资格玩这个股市游戏。
他解释说，这就好像打扑克牌，如果你玩了一阵子之后，还看不出这场牌局里的"；傻子"；是
谁，那么那个"；傻子"；就是你。
因此，巴菲特告诫投资者：股票市场并不是一个让你决定买入卖出的指标，它只是一个
可以让你买卖股票的地方而已。巴菲特拥有波希姆珠宝、喜诗糖果公司，以及水牛城新闻报
已经有好几年了。他完全不在乎它们每天的成交价格是涨是跌。公司本身经营得很好，和股
市完全没有关系。那么对于可口可乐公司、《华盛顿邮报》、政府雇员保险公司以及美国广播
公司，情况又该有什么不同吗？事实上，巴菲特对于他所投资的公司的营运状况的了解和他
自己的私人公司一样清楚。巴菲特的注意力集中在这些公司的销售、盈余、利润和资本转投
资的需求上。每天的股市成交价对他完全不重要。
在投资过程中，巴菲特对低成本的销售公司也很有兴趣。他已购入多家以奇低成本著称
的公司，如报馆、珠宝店、家具店等，巴菲特了解到它们在日后更趋开放的国际经济里，能
有更大的发展潜力。
购入行业的龙头股，并不表示投资者能够确保永远的胜利。但如果投资者购入的是行业
里最低成本的公司，则它抬头霸占市场只是时间上的问题。原因很简单：没有什么人能够击
败它。透明度、资讯自由流通、消费者变聪明这三大世界趋势，将会促成这些公司的成功。
可口可乐公司的价值在哪里？
巴菲特在1988年第一次购买可口可乐股票的时候，人们问他："；可口可乐公司的价值在
哪里？"；巴菲特回答："；可口可乐的价值是它有市场平均值15倍的盈余和12倍的现金流量，
以及30％~50％的市场溢价。"；巴菲特为可口可乐这样一个只有％净盈余报酬的企业，甘
愿付出5倍于账面的价格，原因就在于有可口可乐的经济商誉作保证，所以他非常乐意投资。
巴菲特认为价格与价值之间并没有太大的关系。可口可乐公司的价值，主要是取决于企业生
存期间现金流量的预估值以适当的贴现率折算成的现值大小。
1988年，可口可乐公司的股东盈余（净现金流量）等于亿美元。30年期的美国政府
公债（无风险利率）的收益率大约是9％。如果在1988年可口可乐公司的股东盈余以9％的贴
现率（我们要知道，巴菲特不会在贴现率中加入风险溢酬）折现，可口可乐公司的价值在当时
是92亿美元。当巴菲特购买可口可乐的时候，公司的市场价值是148亿美元，巴菲特可能
花了太多钱买这家公司。但是92亿美元是可口可乐公司目前股东盈余的折现价值。因为市
场上的其他人乐意用高于可口可乐公司（实值92亿美元）实质价值60％的代价来购买它，这
表明买主将它未来成长的机会也视为价值的一部分。
分析可口可乐公司，我们可以发现从1981年到1988年，股东盈余每年以％的增长
率成长比无风险报酬率还要快。当这种情形发生时，巴菲特使用二阶段折现模型。当一
家公司在某几年有特殊的表现，并长期以较稳定的比例成长时，此模型就适合用来计算未来
的盈余。
让我们使用二阶段的折现模式，来计算1988年可口可乐公司的现值及其未来现金的流
量。1988年，可口可乐公司的股东盈余是亿美元。如果我们假设可口可乐公司在未来
10年内能够以每年度15％的比例增加股东盈余（这是合理的假设，因为这个比例比公司前7
年的平均值还低），第10年度股东盈余将会等于亿美元。让我们更进一步地假设在第
11年度刚开始时，成长率将会减少到每年5％，使用9％的贴现率（当时的长期债券利率），
我们能计算出可口可乐公司的实质价值在1988年为亿美元。
如果我们将可口可乐公司的股东盈余在未来10年的成长率由先前假定的15％改为12
％，之后则每年以5％成长，那么以9％的贴现率计算公司现值是亿美元。若在未来
10年是以10％的比例成长，以后都以5％的比例成长，可口可乐的价值将会是亿美
元。而且如果我们假设所有的成长率皆为5％，公司至少仍值207亿美元。
在1988年和1989年巴菲特购买可口可乐期间，可口可乐在股票市场上的价值平均为
151亿美元。但是巴菲特估计，可口可乐公司的实值大约是207亿美元（假设股东盈余以5
％的比例成长）、324亿美元（假设股东盈余以10％的比例成长）、381亿美元（假设股东盈余
以12％的比例成长），甚至是483亿美元几种可能。于是巴菲特以低价买进，这个"；低价"；
是相比较于实质价值而言的。在价格远远低于其实质价值时，巴菲特就会毫不犹豫地买进。
如何分析企业的盈利模式
对于股票投资来说，一只股票是不是值得投资人下注，关键是要看企业的盈利特征和业
务模式，也就是公司的价值创造过程，通俗地讲，就是企业赚钱的方法，而且是一种有规律
的方法。这个赚钱的方法决定企业的未来生死，决定了企业的相应投资价值和投资类型，当
然还决定了一个投资者应该采取的操作策略。好的盈利模式一定可以保证企业持续发展或者
增长。它同时也是一个企业的竞争优势。
既然是研究盈利模式，就不是一般研究中所提到的产品、价格、产量、财务、估值、投
资评级等，也不是研究一个企业的短期信息，比如这个企业突然签订一个大的订单，或者一
个企业车间突然着火等等。实际上，这些只能对这个股票价格造成短期影响，而根本的核心
影响是由这个公司的盈利模式和业务特征所决定的。
盈利模式、业务特征这些概念解释起来非常抽象，著名基金经理彼得*林奇用很形象的
比喻对其作出了解释。他认为看股如看人，选股如嫁人。不同的股票好比不同的人具有不同
的职业一样，如果你很清楚他的职业，就不会产生一些不必要的联想，可以采取直接的方法
和他相处。可是企业的核心特征不像是一个人的职业特征那么容易辨认，因此只有掌握了一
些分析方法，获得了一些经验，你才可以辨认出这些核心的特征。
盈利模式与企业的管理是密不可分的。因为盈利模式是企业将商业价值转换为利润的途
径和渠道。可以说，盈利模式是管理层战略眼光、判断力与执行力的综合体现。从估值角度
来看，有些企业因为其盈利模式的优势会比另外的企业估值高，这是盈利模式的差异导致的。
实际上，分析一个企业的盈利模式就是研究投资的开始，对投资者来说具有重要意义。因为
一只股票的未来走势和投资者对这个股票所采取的相应操作策略往往取决于这个企业采用
的是什么样的盈利模式。
那么，如何区分企业好的和差的盈利模式？答案有两种：一种是天赋的，费雪称为"；幸
运且能干"；；一种是主动契合产业特点的，费雪称为"；能干所以幸运"；。两者都必须是能干，
也就是管理出色。
实际上，有时候简单分析行业状况就可以发现企业的盈利模式。你必须承认有些行业赚
钱就比其他行业容易，这就是粗浅的盈利模式分析。一般来说，进入门坎很低的行业往往竞
争就很激烈，在人人能够参与时，便会出现过度竞争，也就成为无利润的生意。不少制造行
业，尤其是生产中、下游产品的企业就属于这种情况。原料价格上涨，便会将毛利率压缩得
很厉害。举例而言，若原材料占成本70％，那么如果其价格上升10％，企业的成本便会上升
7％，而毛利率则相应减少7％。另外，普通制造企业需要大量不断的设备更新，要提高效率，
要使产品追上时代，便要不断投放更多资金。所以很多厂家都感到生意愈大，负债也愈大，
因为很多新机器设施都是很昂贵的，经常需要融资来添置，但是利润却并没有越来越大。
但是，有些企业的盈利模式就是比另外的企业好，比如"；连锁＋品牌"；模式比"；代工生
产"；模式好；天然垄断的行业就是比过度竞争的行业好，这些是天赋的。这样的企业即使行
业不出色，只要管理层找到契合自身和产业特点的盈利模式，也一定能创造可观利润。比如
美国的纽科钢铁公司，即使处于周期性行业，股票价格在10年也可以成长10倍。它的胜算
就在于管理层树立了出色的盈利模式。。 。。 最好的txt下载网
忠告7（上） 永久性地持有优秀企业的股票
忠告7 永久性地持有优秀企业的股票
巴菲特的所有投资策略中，一个最基本的理念是：愿意永久性地持有那些优秀企业的股
票。他认为：拥有一只股票，期待它下个星期就上涨，是十分愚蠢的。
巴菲特曾不只一次地在各种场合说过这样一句话："；如果你不愿意拥一只股票十年，那
就不要考虑拥有它十分钟。"；
这句话传递了巴菲特二个最基本的投资理念长期持有。
"；我们愿意永久性地持有那些优秀企业的股票。"；
在巴菲特看来：拥有一只股票，期待它下个星期就上涨，是十分愚蠢的。
长期投资收益高
正如许多行业都会自己的"；行规"；一样，在股市浸淫得久了，很多老股民也总结了一些
失得经验。
1。 最好的交易有些时候就是不交易。
学会休息，控制交易冲动也就减少了失误，增加了赢利的能力。任何交易的目的是为了
赚钱，但有些投资者却因为惯性使然，常常是"；不做点什么手上就痒"；，结果是做赔了交易
又搭上了手续费。
要知道，市场大多数时候是不值得交易的，在这种时候投资者要耐得住寂寞；那些有经
验的投资人往往多半时间养精蓄锐，只在关键时刻抓住一年中不多的几次机会重仓出击，一
击而中。
2。 让自己养成长线交易的思维和习惯。
一个好的投资习惯对投资成功与否也是至关重要的。做一项投资之前，先确定交易目标，
交易目标既定的前提下，就不要过分注重行情发展的过程。
3。 要有自己的一套交易决策系统，培养读懂市场的一双慧眼。
对市场要有一定的洞察能力，最好有一定的前瞻性。交易时尽量排除外界干扰。只听信
自己内心的想法。尊重市场，更要相信自己。
没有人能真正的预测到市场的全部发展过程。但我们完全可以用相对正确的分析去接近
市场的真实，前提是任何时候都应该加上合理的交易策略，要重视事实和市场。
4。 不断地在交易的过程中学习，要经常反省自己的交易思路，修正自己的交易心态。
5。 慎思断行，把握主动。
每次交易之前都要给自己一个理由，而这个理由至少要能说服你自己。在市场中永远不
要将自己置于被动挨打、欲罢不能的境地。
虽然上述五条可能是老股民们的血泪教训，但是，这并不妨碍那些新股民一边口里念着
老股民教给的炒股经，一边在进场后再把它们忘得一干二净，一进场就追涨杀跌，或者凭借
所谓的"；内幕消息"；进行操作。这样做当然背离了巴菲特长期持有优秀公司股票的理念，其
结果是可想而知的。
我们可以从巴菲特在西雅图俱乐部的演讲中了解一下他独特的长期投资策略。他说："；我
从不认为长期投资非常困难。。。。。。你持有一只股票，而且从不卖出，这就是长期投资。我和查
理都希望长期持有我们的股票。事实上，我们希望永远持有我们的股票。我们喜欢购买企业，
不喜欢出售，我们希望与企业终生相伴。"；
的确，伯克希尔从1989年开始入股吉列，巴菲特当时拿出6亿美元买下近9 900万股
吉列股票。在随后的16年中，巴菲特没有卖出一股吉列股票，即使20世纪90年代末期吉
列股价大跌引发其他大股东抛售股票时，他也不为所动。巴菲特对吉列品牌深信不疑。
由于巴菲特长期持有吉列股票，他最终得到了报偿：吉列股价因被宝洁并购而于2005
年1月28日每股猛涨美元至美元。这一涨，让伯克希尔所持的吉列股总市值冲
破了51亿美元大关。
如果我们帮巴菲特算笔帐，就会发现：以1989年伯克希尔最初在吉列投资的6亿美元
计算，这笔投资在16年中已增值45亿美元，年均投资收益率高达14％。如果投资者在1989
年拿6亿美元投资于标准普尔500指数，现在只能拿到22亿美元，这就意味着巴菲特投资
吉列的收益比标准普尔500指数基金高出一倍还多。
我们的持股期限是永远
作为价值投资的典范，巴菲特最突出的一个投资策略就是长期持有。这一点从他所进行
的一系列投资操作中一览无余。
巴菲特说："；1988年，我们大笔买进联邦家庭贷款抵押公司与可口可乐公司，我们准备
长期持有。事实上，当我们持有杰出经理人管理的优秀企业的股票时，我们最喜欢的持有期
限是永远。许多投资人在公司表现良好时急着想要卖出股票以兑现盈利，却紧紧抱着那些业
绩令人失望的公司股票不放手，彼得*林奇曾恰如其分地形容这种行为是‘铲除鲜花却浇灌
野草’。我们的做法与他们恰恰相反。
"；即使这些证券的价格高得离谱，我们也不会卖出，就像即使有人以远远高于我们自己
对企业的估值的价格购买，我们也不会出售喜诗一样。在积极行动已经成为普遍潮流的企业
界，我们这种持股到永远的做法看起来可能有些落伍。。。。。。尽管美国的企业界和金融界热衷于
频繁交易，我们仍然坚持我们永远持有的策略。这是唯一让查理和我感到自在的策略，更关
键的是它产生了相当不错的效果，而且这种方式让我们的经理和投资人专注于干好自己分内
的事，而免于分散注意力。
"；实际上，我们认为这些股票投资就像是伯克希尔公司永远的一部分，而不是一旦‘市
场先生’给我们开了一个足够高的价格就会被卖掉的商品。对此，我要加上一个条件：这些
股票由我们的保险公司持有，在绝对必要的情况下，我们才会卖出部分股票，支付突发的保
险损失。但我们会尽力避免这种情况的发生。查理和�
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