这次不一样-第4部分

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债务不耐是指很多新兴市场国家在一定外债水平上所面临的巨大束缚，而该外债水平在发达国家来看是完全可控的。这种束缚通常涉及市场信心丧失、政府外债利率水平螺旋上升以及外债偿还的政治阻力三者之间的恶性循环。最终，当新兴市场国家发生违约时，其债务水平（债务与GDP之比）通常远低于欧洲马斯特里赫特条约所规定的60％（该条款旨在保护欧元系统免遭政府违约的冲击）。安全的债务阈值最终在很大程度上取决于一国违约和通货膨胀的历史记录。1
债务阈值
本章首先将分析为什么一个国家容易遭受反复违约的冲击？然后构建一个定量指标来衡量边际债务上升导致的脆弱性或“债务不耐”。
如果新兴市场国家公共债务与GNP的总体比率超过100％，它将面临重大的违约风险，对于这一点很少有经济学家会感到意外。即便发达国家也是如此，例如，日本的债务水平为GNP的170％（该数值取决于债务的具体定义），因而也被认为是有问题的（尽管日本持有大量的外汇储备，但其净债务水平仍然达到GNP的94％，这是一个非常高的水平）。2但是正如很多著名的外债违约危机所显示的（例如，1982年墨西哥债务危机发生时，债务与GNP之比为47％；阿根廷2001年债务危机发生时，债务与GNP之比仅仅略高于50％），即使在更低的债务水平上，新兴市场国家也可能并且确实会发生违约。
为了展开对新兴市场国家债务阈值的研究，我们首先将记录1970～2008年中等收入国家所有的外债违约或重组案例（违约定义与第1章所述一致）。3这是我们第一次列示主权违约的标识。随后我们将考察更多国家在更长时间内的表现。表21展示了外债违约的标识。对于每一个中等收入国家，表中列示了债务违约或重组事件的第一年，以及信用事件发生该年年末（即技术性违约开始之时）外债与GNP和出口的比率1。很明显，它包括前述1982年墨西哥债务违约和2001年阿根廷债务违约，也包括距今最近的2008年厄瓜多尔债务违约。表22由表21得来，它显示只有16％的债务违约或重组中外债与GNP比率超过了100％，而且一半以上的债务违约和重组发生在债务与GNP比率低于60％的情况，约20％的债务违约甚至发生在债务与GNP比率低于40％的情况。2（容易得证，表21中所示的债务阈值—外债与GNP的比率存在向上的偏差，因为当信用事件发生时，国内外投资者抛售本币通常会导致实际汇率贬值，从而推高债务与GNP的比率。）
正文　第2章：债务不耐（2）

表211970～2008年中等收入国家违约时的外债水平
国家违约或者债务违约或重组该年债务违约或重组的该年
重组年份年末外债与GNP的比率年末外债与出口的比率
阿尔巴尼亚199016。698。6
阿根廷198255。1447。3
200150。8368。1
玻利维亚198092。5246。4
巴西198350。1393。6
保加利亚199057。1154。0
智利197231。1n。a。
198396。4358。6
哥斯达黎加1981136。9267。0
多米尼加共和国198231。8183。4
厄瓜多尔198468。2271。5
2000106。1181。5
200820。081。0
埃及1984112。0304。6
圭亚那1982214。3337。7
洪都拉斯198161。5182。8
伊朗199241。877。7
伊拉克1990n。a。n。a。
牙买加197848。5103。9
（续）
国家违约或者债务违约或重组该年债务违约或重组的该年
重组年份年末外债与GNP的比率年末外债与出口的比率
约旦1989179。5234。2
墨西哥198246。7279。3
摩洛哥198387。0305。6
巴拿马198388。1162。0
秘鲁197880。9388。5
198462。0288。9
菲律宾198370。6278。1
波兰1981n。a。108。1
罗马尼亚1982n。a。73。1
俄罗斯199112。5n。a。
独立国家联合体199858。5109。8
南非1985n。a。n。a。
正文　第2章：债务不耐（3）

特立尼达和多巴哥198949。4103。6
土耳其197821。0374。2
乌拉圭198363。7204。0
委内瑞拉198241。4159。8
南斯拉夫1983n。a。n。a。
平均69。3229。9
资料来源：Reinhart，Rogoff和Savastano（2003），并根据世界银行各年的《全球发展金融》数据进行更新。
注：根据世界银行《全球发展金融》（各年数据）的分类标准对不同收入国家进行划分。n。a。指数据不可获得。债务存量于期末发布。因此，在违约发生该年年末计算的债务与GNP比率可能出现向上的偏差，因为大多数债务违约都伴随着大规模的实际汇率贬值。
表221970～2008年违约发生时外债水平的频度分布
违约或重组发生该年年末债务违约或重组数在所有中等
外债与GNP比率的范围收入国家中的占比（％）
10016。1
资料来源：表21以及作者的计算。
注：根据世界银行《全球发展金融》（各年数据）的分类标准对不同收入国家进行划分。这些比例的计算是基于存在债务与GNP比率数据的债务危机事件。表21中所有标示n。a。的事件都被排除在计算范围外。
接下来我们将比较有违约史和无违约史的新兴市场国家外债的特征。图21显示了两组国家在1970～2008年外债与GNP比率的频数分布。两组国家的频数分布差别很大，而且有违约史国家比无违约史国家借入了更多的外债（尽管在同等债务水平下，有违约史国家的评级通常更低）。如果考虑外债与出口的比率，两组国家外债水平的差距将更大。看来借款时违约风险最大的国家（即拥有最高债务不耐水平的国家）借得也最多，用出口（它们最大的外汇储备来源）来衡量时更加明显。因此，当信用事件发生时很多资本流入的中断就不足为奇了。当然，孤掌难鸣，债权人也是“这次不一样”综合征中的同谋。
正文　第2章：债务不耐（4）

图211970～2008年有违约史国家和无违约史国家外债与GNP的比率
资料来源：Reinhart；Rogoff和Savastano（2003），并根据国际货币基金组织的《世界经济展望》和世界银行的《全球发展金融》（各年数据）进行更新。
我们可以利用这些频数分布来分析新兴市场国家是否存在外债与GNP比率的阈值，即超过该值后遭遇严重债务不耐症状的风险将急剧上升。（但是这仅仅是分析的第一步，因为正如我们将要看到的，各国不同的债务不耐水平意味着不同的债务阈值。）特别地，我们突出强调了各国债务偿付和通货膨胀历史的重大影响；历史记录越差，债务的容忍水平也越低。在信用记录良好的国家中，超过一半的国家外债与GNP的比率低于35％（47％的国家外债与GNP的比率低于30％）。相反，对那些信用记录存在污点的国家，大多数国家外债与GNP的比率超过了40％。无须考虑国家层面的债务不耐因素，仅仅从表21和表22中我们就能够看到，当新兴市场国家外债与GNP的比率超过30％～35％时，发生债务违约的风险开始显著增加。1
衡量脆弱性
为了使债务不耐概念便于操作，即找到一种量化方法来衡量一国作为外部借款人的脆弱性，我们关注两个指标：《国际投资者》发布的主权评级以及外债与GNP的比率（或外债与出口的比率）。
机构投资者评级（IIR）一年发布两次，其编制是基于全球主要银行及证券公司的经济学家和主权风险分析师所提供的调查信息。每个国家的评级介于0～100，评级100被给予那些政府债务违约可能性最小的国家。2因此，我们可以用100IIR来构建一个度量违约风险的指标。不幸的是，基于市场的违约风险度量（例如，基于二级市场上国家债券的交易价格）仅在很少的国家和很短的样本期限内可行。3
衡量一国陷入或反复陷入外债违约脆弱性的第二个指标是总外债水平，它可以表示成GNP或者出口比率。我们之所以利用外债总额（公共债务加上私人债务）来识别可持续的债务水平，是因为历史上新兴市场国家大部分政府债务都是外部的，而且危机前少量的私人债务在危机发生后也变成了公共债务1。（在第8章，我们将通过包括国内债务来对该分析加以扩展，由于很多新兴市场国家政府在21世纪初发行了大量的国内公共债务，所以该拓展分析在近期的危机中显得尤为重要。）国内私人债务的数据仍然难以获得。
表23显示在发展中国家的大样本中，两个债务比率和机构投资者评级之间的相关系数。它也突出了如下事实：不同风险度量指标在不同国家的相对排序以及风险与债务的相关性方面都非常相似。不出我们所料，所有按区域划分的国家组之间的相关性都为正，而且在大多数情况下都呈现出统计显著性。
正文　第2章：债务不耐（5）

分组和分区
接下来我们基于债务不耐的两个主要构成要素（IIR和外债比率），通过图22所示的二步算术映射法，来界定债务人脆弱性的分组和分区。我们首先对1979～2007年存在机构投资者公开评级的90个国家计算评级的期望值（47。6）和标准差（25。9），然后利用这些变量把所有国家大致分为三组。A组由1979～2007年平均IIR值大于或等于73。5的国家（由均值加一个标准差得到）组成，该组所包含的国家几乎都能持续地进入国际资本市场，更确切地说都是发达国家。正如这些国家的偿付历史所显示的（见第8章），
它们是债务不耐程度最低的国家。相反，C组由平均IIR值小于或等于21。7（用均值减去方差得到）的国家组成。1该组国家主要的外部资金来源是援助和官方贷款，它们的债务不耐程度非常高以至于市场只给它们零星的贷款机会。B组由剩下的国家组成，它是我们分析的重点，由于债务不耐的不同组内各国表现出不同程度的脆弱性。这些国家处于债务理论模型的“模糊”区域，在该区域违约风险是很重要的，同时自我实现的挤提也是一个可能的危机触发因素。（我们将多次回到这个主题，即为什么国家和银行都会因为债权人信心的丧失而变得很脆弱，特别当它们依赖贷款或存款来获得短期融资时。）B组包含的国家非常多，包括处于升级过渡区的国家以及处于违约边缘的国家。处于该中间组的国家，其债务不耐不会高到使它们无法进入债务市场的程度，但它们的杠杆化程度明显影响其风险。
图22债务人分组的定义及外债不耐分区
①IIR取机构投资者评级的长期平均值。
因此，我们在第二步继续使用算术映射法把B组进一步细分为四个区，各区内国家对债务不耐症状的脆弱性依次增大。最小脆弱性分区（类型Ⅰ）包括1979～2007年平均IIR值高于47。6（均值）低于73。5并且外债与GNP的比率低于35％的国家（如前所述，该阈值包含1970～2008年一半以上的非违约样本国家）。接下来的分区（类型Ⅱ）包括IIR值高于均值但外债与GNP的比率高于35％的国家。该区的脆弱性仅高于类型Ⅰ分区，即它们陷入外债危机的可能性仅高于第Ⅰ类。接下来的分区（类型Ⅲ）包括IIR值低于均值但高于21。7，并且外债与GNP的比率低于35％的国家。最后是债务不耐最高的分区（类型Ⅳ）—对外债危机最脆弱的分区，它包括IIR值低于均值并且外债与GNP的比率低于35％的国家。类型Ⅳ分区中的国家可能很容易落入C组。例如，2000年年初阿根廷的IIR值约为44，外债与GNP的比率是51％，这表明它是一个类型Ⅳ国家。但到了2003年，阿根廷的主权评级已经降到15左右，这意味着它已经落入C组了。正如第17章所述，各国都不能轻易地升级到更高的组别；事实上，一国若想从B组升级到A组，它需要几十年完美的债务偿付表现以及维持非常低的债务水平。但是从高级别往下滑落（至债务不耐程度更高的级别）并不罕见。在当前的金融危机过后，A组中的国家是否会减少还有待观察。
正文　第2章：债务不耐（6）

支持这些定义以及分组的简单一点是，由于历史上的制度缺陷导致重复违约的国家（反映在较低的IIR评级中），即便在相对低的债务水平上，也会有较高的遭遇债务不耐症状的风险。但是，各国的债务脆弱性以及债务量都和违约风险相关。
对债务不耐的反思
与我们分析相关的一个糟糕的事实是，一旦一国发生连续违约，它将持续保持很高的债务不耐水平。各国能够也确实会实现升级，但是这个过程通常很漫长，而且也来之不易。如果没有外部政治锚的推动（如欧盟之于希腊和葡萄牙等国），升级过程将耗时几十年甚至几个世纪。截至目前，外部政治锚机制也应该视做一种应对债务不耐的实验性方法，而非根本性治理措施。
债务不耐对于债务可持续性管理的含义非常清晰，后者是指在经济增长和世界利率水平的合理假设下，分析一国是否可以承担其外债负担。这种债务可持续性管理非常普遍，例如，它可用于计算一个处于债务困境的国家需要削减多少债务才能满足剩余债务的偿付要求。忽视债务不耐可能会低估意外冲击对市场信心或偿付意愿的影响，因此导致另一场债务危机。
一国最终能否克服债务不耐？抑或一个因薄弱的内部结构而导致债务不耐的国家，是否注定要沿循低增长、高波动的轨迹？从某种层面上讲，后者的答案是肯定的。但是，我们应该将国际资本市场限入视做一种症状，而非病症的根源。
制度的缺陷导致一国出现债务不耐，并对经济产生实质性的阻碍。这个基本问题可从以下三个方面来理解。
？首先，现代经济增长实证文献在解释跨国人均收入差异时，越来越多地把它归结为制度、腐败、治理等软要素，认为它们远比资本劳动比的差异重要。
？其次，定量分析显示，资本市场一体化所带来的风险分散收益也是相对有限的。（此处资本市场一体化是指，一国金融市场与其他国家金融市场实现事实上和法律上的一体化。风险分散收益是指由更低的消费波动所带来的好处。）较大的风险分散收益只有在理想的状况下才会发生，即人们不必担心政策引致的宏观经济过度波动、薄弱的国内银行监管、腐败以及扭曲资本流向的政策。1
？最后，有证据表明，新兴市场国家的资本流入是显著亲周期的（即资本在宏观经济繁荣时期大量流入，而在经济衰退时期流入较少）。资本流入的亲周期反过来也可能加强这些国家宏观经济政策的亲周期。资本流入在经济衰退时期发生逆转，可能是新兴市场国家在衰退时期经常被迫收紧财政政策和货币政策（与发达国家的操作相反）的主要原因，这种操作加剧了经济衰退。1可以证实的是，相对于常见的繁荣—萧条模式而言，拥有受限制但稳定的资本市场通道更能够增进福利。所以，新兴市场国家的经济增长受阻于债务市场准入限制这一根深蒂固的观点，不再如想象中那样有说服力。
正文　第2章：债务不耐（7）

前述学术文献实际上并未着意区分不同类型的资本流入，如债务资本、股权资本、外国直接投资（FDI），也没有区分长期债务和短期债务。实际政策制定者当然非常关心跨境资本流入的形式，因为外国直接投资通常被认为优于债务资本（由于FDI波动性更小，并能带来技术转移等间接收益2）。虽然一般都认为FDI和股权投资的问题比债务少，但是也不应该夸大这种情况。实际上这三种类型的资本流入是相互关联的（例如，外国公司在实际收购之前通常会把现金调入东道国）。而且，衍生合同也使彼此的界限变得模糊。即使最勤奋的统计局可能也很难准确区分不同类型的外国资本流入（更不用说在不确定的情况下，很多国家都倾向于把该类特定的投资归为FDI，以使其脆弱性看起来更低一些）。虽然存在这些约束，但我们仍相信发达国家的政府能够做更多的事情，以防止其过度依赖非指数的风险债务。3最后我们也应该注意到，短期债务（在触发债务危机方面诟病最多）能起到融通贸易的作用，而且在某种程度上也是私人机构执行套利保值策略所必需的。当然我们也可以推测，各国只有在相对适度的债务水平上才能获得进入国际资本市场的大部分好处。
总之，虽然债务不耐对经济增长和宏观稳定而言并不必然致命，但它仍然是一个严重障碍。然而本书介绍的连续违约经验表明，要想克服债务不耐问题，政策制定者应该在长时期内维持很低的债务水平，同时进行更多的基础结构改革，以确保本国能在不产生债务不耐的情况下消化更多的债务负担。它不仅适用于外债，同时也适用于反复出现的国内债务问题。面临大量短期压力的政策制定者仍将选择高风险的贷款，而且如果价格合理，市场也会成全他们。但是对这些基本问题的理解，至少能够指导一国国内居民的决策，更不用说国际贷款机构和更广泛的国际社会了。
在我们看来，更好地理解外债连续违约问题，是设计更好地预防和化解危机的国内国际政策所必需的。尽管还有待进一步研究，但我们相信债务不耐能够通过相对少的变量（主要包括一国自身违约和高通货膨胀的历史记录）加以系统地识别。债务不耐国家的外债阈值出奇得低，超过该阈值将使得债务违约或重组的风险显著增大。如第11章所述，由于21世纪之交国内债务的大爆炸（本书介绍了新的国内债务数据），外债阈值无疑会降至前十年的最低水平以下。最初的结果显示，外债不耐的决定因素同样也是影响国内债务不耐的重要因素，更不用说美元化（在实质上和法律上用外国货币替代本国货币，作为交易和金融产品计价的工具）等其他债务不耐的表现形式了。
最后，虽然债务不耐国家亟须把债务与GNP的比率降低至安全区间的方法，但是要做到这一点并不容易。从历史上来看，通过快速的经济增长或长期、大量的债务偿付来降低债务水平的国家只是个案1。大多数新兴市场国家是通过债务违约或重组来大幅降低其外债水平。忽略仅仅通过经济增长和债务水平的逐步降低来摆脱严重债务不耐的困难，是私人部门和官方分析师在债务危机期间进行标准计算时通常会犯的重大错误之一。
在写作本书之时，很多新兴市场国家正在效仿发达国家推出大规模的财政刺激计划，以快速启动经济。但是从债务不耐的角度来看，这些操作是值得警惕的，因为不断扩大的财政赤字将使这些国家接近债务阈值，这预示着严重的债务偿付困难。再往前看，21世纪全球金融危机平息之后，债务不耐国家面临的挑战将是如何找到非债务形式的资本补充渠道，以防止本国在随后的一个世纪里继续出现重复违约。
正文　第3章：一个基于长期视角的全球金融危机（1）。。

第3章：一个基于长期视角的全球金融危机
数据库可能有人认为，由于1800～2009年至少发生过250次主权外债违约以及68次国内公共债务违约，从中构建一个长期、完整的公共部门债务时间序列数据会相对简单一些。但是事实远非如此。政府债务是最难获取的经济时间序列数据之一。
在明确了危机定义并且初步分析了连续违约的脆弱性之后，我们现在开始转向本书的核心部分—数据集。正是通过这个丰富的信息源，我们找到了解释金融危机的各种方法。本章将简要介绍书中所使用的综合数据库，并评价其主要资料来源、优势以及不足。数据附录A。1和数据附录A。2分别按国家和时期提供了各时间序列数据进一步的文档信息，包括覆盖范围和资料来源。这些时间序列数据被相应地归类为宏观时间序列数据和公共债务数据（两者一起构成了我们分析的重点）。
本章的安排如下。第一部分描述从各个不同的数据源（主要且通常是知名的）获取和编制时间序列数据簇的过程。这些时间序列数据包括价格、现代汇率（以及早期金属本位制的汇率）、实际GDP和出口。近期的数据主要从标准的大规模数据库中获得，而更早的数据则依赖学者的研究。1随后我们描述了在资料来源和处理方法上差异更大的数据，包括政府融资数据以及通过个人努力建立的国民收入数据（主要是名义GDP和实际GDP，特别是1900年之前的数据）。最后两部分将描述建立一个跨国并且跨越几个世纪的公共债务数据库的具体过程，也包括该数据库的特征、不同的表现形式以及对经济危机（包括国内债务和外债违约、通货膨胀和银行危机、货币危机和货币贬值等）的度量等。建立国内公共债务与外债数据库的过程更像是考古学而非经济学。各类危机事件的收集使用了危机标识的机械经验法则，同时也使用了基于金融媒体和学者对过去三个多世纪中历史事件理解的主观判断法。
价格、汇率、货币贬值和实际GDP
价格
正文　第3章：一个基于长期视角的全球金融危机（2）。。

我们在分析时一个颇具野心的想法是，记录历史上各类征用或违约的发生时间与幅度。该领域的任何一个研究，如果不考虑大量以通货膨胀形式进行的征用，都是不完整的。随着法币（纸币）的广泛使用，通货膨胀成为现代版的“货币