华尔街困局与中国经济-第3部分

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融风暴一样流进新兴市场国家。比如石油价格又高了，在震荡过程中间，对于金融资本流入要特别关注。热钱对新兴市场国家，对中国并不是很有利，所以要关注它的流向。在美元也不是很稳定，石油价格上上下下，全球通货膨胀的情况下，七十多个国家的通货膨胀率都在两位数以上，中国在稳定的过程中间，通胀的压力还是有的，就是所谓输入型通胀压力。

美国在进行最后一搏

美国7　000亿美元的救市计划将是历史上最大的一个救市计划。仓促出台救市的原因有两个主要原因：第一，雷曼兄弟破产，需要出售大量资产。如果没有一个新的计划，新的钱进来，市场资产价格有可能大幅度下跌，有可能导致更多的金融机构破产。第二，和美国的经济基本面有关系。如果次贷危机继续发展，对经济基本面有影响，比如经济放慢，收入下降，会影响到美国消费者的信用卡还贷，甚至影响到商业银行。这样的扩展，有可能根本上拖累美国经济，使得美国经济进入衰退。在这样的背景之下，美国政府出台了历史上最大的救市计划。

但这个方案能不能成功？《财经》首席经济学家沈明高曾写了一篇文章叫“美国最后一搏”，不是美国一点机会都没有了，只是这个钱花出去，美国的财政赤字就会有上万亿。美国去年的GDP是30　000多亿美元，赤字接近美国GDP的10％，现在日本的赤字大概就在10％左右。过去十年里，其他国家都在蓬勃发展，但日本经济还没有起色。如果这个经济方案失败，也许美国会步日本的后尘。从财政赤字角度来讲，有一些佯死的地方，使美国政府救市的能力大幅度下降。

美国7　000亿资金基本是用好钱换坏钱，7　000亿资金把不良资产置换出来，7　000亿新的资金可以在市场上流通。现在一个关键的问题是这些好钱会去哪里？如果美国这些救市计划能够稳定投资者的信心，导致资金回流，这是一种最好的结果。但短期之内，市场没有确认触底之前，投资者很难大幅度把资金投到美元资产上面去。

从短期来讲，新投进去的美元资产离开的可能性还很大，目前石油价格反弹到120美元左右，流入到新兴市场的资金还在增加。除非美国经济已经见底，这些资金才会逐步回流到美国。

A股的价值中枢（1）

金融界人士探寻中国境界应对之道

次贷危机所导致的华尔街金融局势变得愈加动荡，包括中国在内的亚洲国家的股市也因此经受着考验，尽管它们所依据的经济基本面在事实上并没有太大的关联度。因此，很多人开始发问，中国股市与美国股市到底有多大的关联度。如果美国股市从此一蹶不振而持续走熊，那么中国股市的价值中枢究竟在何方？

华尔街投行狂抛A股

据统计，2008年第二季度，华尔街五大投行及旗下的基金管理公司共持有25家中国上市公司股票，全部为A股，总股数为215　475　993股，持仓量仅为高点时的30％左右。而就在中国政府宣布印花税改单边征收等三大利好消息之后，在A股经历了相当长时间低迷之后的井喷之际，QFII云集的中金席位通过大宗交易系统低价狂抛大盘权重股。宝钢股份、招商银行和中国联通3笔大宗交易，其卖方为中金公司上海淮海路营业部，合计抛售金额达6　517万元。数据显示，2008年9月12日至9月18日，中金席位买入4。65亿、卖出10。49亿，资金净流出5。83亿。这是否是华尔街五大投行大肆抛售所持中国股票以求自救，尚不得而知。

雷曼兄弟破产对中国的3个影响

雷曼兄弟宣布破产后，华尔街危机到底在多大程度上影响中国？华尔街危机对中国的影响不是直接的。它的影响会通过3个渠道：

1。影响到相当多债券的评级，也就意味着当这些债券开始降级的时候，如果我们持有这些债券，我们就不得不分担这个损失。

2。雷曼兄弟为很多结构性金融产品提供最终担保，这就意味着当最终担保人破产了，当初为客户提供保底产品的中介机构就不得不承担这种风险，这时候就会爆出中国金融机构甚至包括基金涉案。

3。当雷曼兄弟倒闭，全球债券市场会迅速萎缩，这样放大倍数的衍生产品会突然间缩小倍数。雷曼兄弟的长项是做裸空，现在裸空已经被列为禁止性的交易，也就意味着现在还在市场上的裸空交易必须平仓，平仓则意味着更多的亏损。

这是一场金融震撼，这场震撼才刚刚开始。所以，从这个意义上说，中国银行股的下跌虽然和雷曼兄弟没有直接关系，但它却拉开了中国熊市下半场的序幕。同时，我们又不得不关注全球债务危机将来的走势，如果回顾一下当年的拉美债务危机对巴西、阿根廷这些国家所产生的摧毁性的打击，就知道这场债务危机的深度和广度是我们现在所无法估量的。

探秘A股的价值中枢

和讯首席分析师文国庆对中国18年股市进行了长期分析，他认为，如果不考虑瞬间波动，根据3　000多个交易日计算出的长期价值中枢，和中国名义GDP增长耦合度非常高，平均误差不超过0。78％，但瞬间偏离度极高。价值中枢是一条曲线，具体的股票走势波动特别剧烈，偏离度最高会高出300％，最低会低出50％～60％。现在的中国股市就处于这个时期。目前中国股市的价值中枢，大致就在3　980点附近。但是市场可以远远超出这个价格。2007年的6　124点远远超出了价值中枢75％。目前市场的连续下跌肯定是低估了。但是当各种情况缓解以后，股票市场总有一天会向着价值中枢附近靠拢，价值中枢就是一个长期的平均值，股票指数和名义GDP的关系长期来看就是这样的对应关系。

A股市场全流通下的估值变异

从6　124点下来，A股市场跌幅之深、时间之快，在大国经济和大国股市之中实属罕见。虽然外部环境、宏观经济等方面确实出现了许多复杂的情况，但市场应该已经将这些因素按照最坏的预期进行了充分的反映。对于这样的下跌，市场上一种普遍的观点认为，在A股市场进入全流通状态之后，估值方法和实际的结果都出现了巨大变化。

历史数据显示，在股权分置时代，整个A股的市盈率围绕20~40倍市盈率波动，但是随着股权分置改革的结束，大小非将逐渐解禁上市交易，奇書com网它们持股的成本大多数只有1元，如果算上每年分红，一些大小非的持股成本甚至是负状态，一旦上市流通，将大大降低整个市场的平均成本。从总量来看，高达十几万亿元的流通市值上市后，即使最大的机构投资者的资金总规模也仅仅只有几万亿元，显然A股的估值中心将下移。这也就意味着，A股的整体市盈率将长期在十几倍区域波动，与国际成熟市场差距也将缩小到可接受的范围。

A股的价值中枢（2）

金融界人士探寻中国境界应对之道

大小非冲击波有多大

当中国A股市场真要步入全流通时代时，怀疑再度泛起。因为许多人将沪深股市今年以来出现暴跌的原因怪罪于“大小非”的减持。股改之前，中国A股市场流通股数量大约只占总股份的三分之一，一直被视为一个小型的“游泳池”市场。现在，三分之二股份要变成流通股，人们感到紧张是可以理解的。

宏源证券研究所所长程文卫认为，“大小非”问题首先要把大非和小非分割来看。从数据统计来看，大小非解禁完了以后有几个特点要关注：

在“大小非”减持过程中，小非减持数量多于大非，基本是大非的两倍。

把大非和小非都作为投资者来说的话，他们中起码有一半以上认为自己所投资的企业具有长期投资价值，并不希望在这个价位进行减持。

我们不要把这个问题简单化，认为所有大小非会不计任何成本全部减持，这么看问题太片面了，而且会影响投资者的心理。

央行前任副行长，人大财经委副主任吴晓灵也认为“大小非”对市场的冲击远不如想象的严重，国有控股上市公司在解禁股中占绝对多数，达到71。75％，控股股东套现比例并不算太高，只占23。04％（参见图3—2）。并且，随着市盈率的回落，“大小非”减持动力在减弱。对于后市，她建议推出融资融券和股指期货，改变市场单边行情，减少股价过度波动。当然，开展融资融券业务要严格限制向银行融资的比例，衍生交易要限制杠杆比例。

融资融券——“A股拯救计划”的关键“棋子”

2008年9月18日出台的三项措施，被看做是重量级的“救市”举措。随后投资者的“胃口”被吊了起来，他们都在期待后续措施——融资融券、T＋0，等等。猜测很多，就在路透社9月24日称融资融券方案上报后，彭博资讯26日报道称，中国国务院已批准监管机构允许保证金交易和卖空交易的计划。10月5日，证监会宣布将开展融资融券的试点工作。但在华尔街“海啸”并未结束、宏观经济面并未明朗的今天，选择与政策博弈的投资者们，信心仍很脆弱。

融资融券被市场寄予厚望，它的启动将为市场输入新鲜的资金血液，这点将会对市场产生积极的作用。对于市场中的存量资金而言，融资融券业务无疑有效地提高了其流动性，放大了资金的使用效用。而信用交易制度也为银行中累计不少的流动性释放到股市提供了一条新的途径。

但问题是，在目前A股如同黄叶飘零的这个秋天，融资融券的出台能在多大程度上扫走A股的阴霾？许多分析师认为，监管部门将会先允许“融资”，“融券”则要滞后，因为“融券”可以做空，对股市的杀伤力很大，不会同时推出。也可以理解为，融资的宽松度较高，而对融券则会严格一些。分析师们提示，对于当前的券商股行情，不能排除庄家借机炒作的可能性。唯一可以确定的是，国家将来一定会推出这个制度，因为这张“牌”对稳定股市很有帮助。

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金融界人士探寻中国境界应对之道

第1章　　华尔街之殇

被次贷击倒的华尔街

华尔街危机危及全球金融局势

华尔街的蝴蝶是否会扇〃起中国的金融风暴

热点问题专家谈

特别收录

第2章　宏观调控之路

经济现状

历年宏观调控回顾及解读

经济困难需克服、宏观调控遇挑战

经济学家、学者谈中国经济

第3章　中国股市估值之谜

A股的价值中枢

A股市场各主要行业的估值

专家观点

附录1　　华尔街困局与中国经济研讨会专家语录

附录2　　金融风暴大事记

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