华尔街困局与中国经济-第2部分

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有时还将这些贷款分成A、B、C、D等层次……总之，为了适应不同的投资者，华尔街投行在次级按揭贷款的证券化上走得更远。以至于后来买家见到这些产品时，除了投行提供的数字，已经无法判断资产的质量到底如何。

次级抵押贷款的申请者们，他们也许失业、也许从事低收入工作、曾经有不良信用记录，虽然支付了超过正常水平的利率，但这种信用程度并不好的客户提供稳定现金流的风险很大。

美联储主席本R26；伯南克（Ben　Bernanke）也一度评论：“近年发放的大多数次级抵押贷款既不负责任，也不谨慎。”

在雷曼兄弟之后，绝大部分华尔街投行都进入这一领域，相关的证券化产品也流向全球银行和投行手中，这使得欧洲如今成为除美国之外的一个重灾区。2004年，全球CDO发行量达到1　570亿美元，而到了2006年，这一规模已经达到5　520亿美元。其中超过1　400亿美元涉及次级债券。

同样，在2006年，房地产价格的下降和短期利率的上升使得次级按揭贷款的违约率逐渐上升。2007年6月份，房地美披露季度亏损，而随后，贝尔斯登旗下两只次级债对冲基金倒闭，华尔街才意识到危机来了。

美林证券中国区董事总经理刘二飞曾不无感慨地说，如果不是对冲基金和评级机构，雷曼兄弟可以活得更长些。

但从贝尔斯登到雷曼兄弟，是什么推力让危机演变成风暴？这时候恐慌的华尔街体现了其放任的一面。

正在参加美国总统竞选的共和党候选人约翰R26；麦凯恩的指责不无道理，他指责美国证交会主席说：他没有监管好华尔街。

麦凯恩的指责集中在两点：美国证交会允许净卖空，并且放弃了“提价交易规则”。

在美国，卖空的历史几乎和纽约股票市场的历史一样久远。在中国，拟推出的“融资融券”中的“融券”就是卖空，即投资者从券商或大股东处借得股票，在市场上抛出，然后在一定的时间内从二级市场买回，从而在抛和购的差价中获利。

但到了近几年，美国证交会允许了一些更大胆的措施：净卖空，即不需要借入股票的卖空；放弃“提价交易规则”，使得投资在股价下挫时可以连续卖空。

出现了溃败征兆的雷曼兄弟在这两点的影响下，快速被对冲基金完成致命一击。股价从20美元到2美分，对冲基金用了不到两个月的时间。信心的丧失造成了更多的投资人抛出持有的债券，雷曼兄弟在售卖无望之余只能宣布申请破产。

如果不是美国证交会的暂时禁令，还有更多的金融机构将会遭受类似的待遇。美国证交会在上周宣布禁止做空799只金融股，这也使得风雨飘摇中的金融机构的股价得以暂时稳定。

但在华尔街五大投行中，两家倒闭，一家被银行收购，而另两家则获得了商业银行牌照。以高杠杆率获取高回报的华尔街投行尝到了急速陷入泥沼的苦果。

至此，高杠杆率的华尔街独立投行模式业已走到尽头，而新的金融业格局即将开启。

华尔街危机危及全球金融局势（1）

金融界人士探寻中国境界应对之道

美国金融危机就是流动性危机

金融危机的核心问题是金融问题，危机的发生最重要的是流动性问题。这有各个方面的原因，比如发展中国家出现金融危机是因为流动性突然没有了，很多资金因为短债长用，还债的时候还不出去，金融阻击，使得资金突然逃出发展中国家。这次华尔街金融危机出现多米诺骨牌的情况，主要是因为它的流动性没有了，没有流动性的原因是估值上出了问题。以前买的资产，现在不值钱了，资产负债表没法看了，这时候没有人来挽救它。

美国是建立在消费信贷上的国家。目前，许多美国人无法取得汽车贷款，银行和券商都不敢相互借贷。各类公司正在努力，以确保经营性现金的安全。美国许多州政府和地方政府正面临财政崩溃，因为他们不能发行债券来支付道路、学校和其他基本的公共服务。流动性短缺危机席卷了美国的主要金融机构，并开始波及到实体经济。这就是美国金融风暴最真实的危险性。

历史惊人地相似，东南亚金融风暴是因为信贷危机，而美国这次金融危机是市场自己贪婪造成的恶果。信贷危机说到底就是信用危机，信用直接用金钱衡量就是债务的影响。回顾20世纪90年代中期时韩国、泰国的情况，最大的问题是没有一个很好的财务报表、资产负债表。世界银行支持的很多韩国企业、泰国企业有稳健的资产负债表，他们都活下来了，反而是过于膨胀，负债率太高的企业倒闭了。前几年著名的百富勤公司倒闭就是流动性的问题。目前大投行在内部总结的时候非常强调，作为一个理性的市场机构，在任何时候都要考虑稳健的资产负债表。

如果我们回过头来看看高盛和摩根士丹利的第三季度财报，可以看到他们的核心资本充足率并没有恶化，雷曼兄弟甚至还从10。7％增加到11％，高盛在11。6％，都远高于8。8％的行业基准比率。但是如果检视雷曼兄弟第一季度、第二季度财报的话，就会明白这个事情的出现不是一两天了。第三季度整个金融市场非常不好，包括高盛在内，只不过雷曼兄弟下降得最快最多。雷曼兄弟第三季度的净营业额是负的58亿，就是24　000名员工不做事情也不应该出现这种情况，怎么会是负的呢？主要是第三季度出现历史的交汇点，由于市场价值重估的问题，各条战线综合到一块儿就出现了这样的危机。

过度使用金融工具产生流动性危机

2007年8月，美国次贷危机全面爆发，延宕至今已一年多。多方专家认为，危机之所以愈演愈烈，根本原因就在于随着房价下跌，房贷坏账不断增加。这些不良资产是造成目前金融机构和市场困顿的症结所在，并进而导致美国信贷市场陷入停滞。信贷之于经济，就如同血液之于生命。随着流动性急剧紧缩，华尔街许多金融巨头成为牺牲品，其他产业也深受波及。

　　美国贸易赤字是靠借贷和超前消费发展起来的，美国最大的消费就是所谓的次贷。次贷具体说来很复杂，简单来说就是一千多万穷人没有住房，没有收入，创造出这么一个次贷的产品，经过华尔街投资银行家们比较复杂的设计，依据对于房屋涨价的预期来提高购房者的收入，提高购房者的资产水平，并以这个资产作为抵押进一步消费的循环过程。

　当美国房价前些年持续上涨的时候，这种模式是正确的、靠得住的，但本质上还是一个泡沫，是一个无源之水，是无中生有的财富创造过程。随着房屋价格见顶回落，泡沫开始破灭。在这个过程中，美国次贷总规模12　000亿左右，其中10　000亿根本还不回来，无中生有创造出10　000亿的财富。以前是一个构筑泡沫的过程，现在是还账的时候。如果美国政府全部接过10　000亿那就万事大吉。但美国要采取市场化的方式，结果就是握有这些次贷债券的机构倒闭。因为金融系统是杠杆效应，它们之间有连带效应，一家金融机构破产会导致另外一家金融机构的资产关系恶化，之后就会一个接一个地倒下来。从开始的贝尔斯登、美林，到华盛顿互惠银行和富国银行等等，都出现了问题。

这次次贷危机最根本的原因并不是由于有多少金融机构倒闭，也不是由于国际市场上有多少次级债，而是由于以融资方式过度地给消费者融资，过度地使用金融工具，过度地产生市场流动性，从而导致了一系列问题。

华尔街危机危及全球金融局势（2）

金融界人士探寻中国境界应对之道

在以前的金融模式下，是直接由银行投资，但目前美国整个金融模式，是资金通过证券市场或者投资银行把钱转到消费者手上。所以其中任何一个环节出问题，都会引起其他环节出大事。在房价快速上涨的时候，什么问题都不会发生，一旦房价下跌，每一个环节都会出现问题。2007年1月，当时专家们认为次级债的影响也就是2　000亿或3　000亿的水平。这个数字和美国住房按揭贷款的总量相比只占很小的比例，但是这只不过是站在传统的商业银行信贷模式基础上的判断。但欧美国家的信贷模式和中国不一样，它是通过证券化的方式，把按揭贷款放出去以后，通过证券化的方式获得资金。证券化既可以把风险分散，也可以把风险无限地放大。这就是次级债危机最核心的东西。其中，有五个问题需要好好思考：

第一，经济增长要长期看还是短期看。　“9R26；11”之后，格林斯潘采取低利率政策，用低利率政策应对房地产发展是对还是错？这是不是引发后面危机的根源？

第二，过去，按揭贷款一直作为优质资产，是有一个前提条件的，那就是房价是上涨的。如果房价上涨，它是优质资产，当房价处于下跌空间，所有问题就都出现了。无论是在传统银行的信贷模式下，还是美国这样的信贷模式下，都面临这个问题。从传统银行的信贷模式来讲，房价出现下跌的时候，会把风险控制在比较小的范围内。

第三，金融创新问题。过去人们一直在强调金融创新是金融市场发展的动力。实际上金融创新和监管是关联的。在金融创新过程中，需要找到比较好的发展制度和监管的平衡点。

第四，房地产市场作为支柱产业，价格是不是可以永远上涨？一旦出现下跌，风险在哪里，会不会影响到经济发展？现在的核心问题是这几年房地产市场的快速发展，地方政府能掌握的资源多了，能买卖，能交易。所以，地方政府千方百计地把房地产市场的价格抬高。这样的行为，最后的结果一定会导致房地产市场产生比较大的泡沫，这是不可持续的。

第五，金融体系的问题。过去一段时间，以银行为主导的金融体系备受批评。但美国的金融体系是不是合适？我们有没有相应的基础来保证中国金融体系的健康运行？

经济现状

金融界人士探寻中国境界应对之道

中国经济也会下降

中国经济处于关键的转型时期。这次经济放慢和2004年前后调整的放慢看上去差不多，但实际上并不一样。上次调整是中国国内的调整，外部环境比较稳定。这次调整正好和外部的经济放慢重合，重合后有两种可能：第一种，如果美国经济马上复苏，中国问题会小很多。第二种，若中国国内需求大幅度提升，也能够防止经济下滑。美国经济复苏需要很长时间，刺激内需需要的时间也很长。

在过去很长时间里，我们总是说要经济转型，但是一直没有感觉到压力。重要的是中国经济规模发展到目前这个阶段，产生了两个很重要的大国效应：第一、中国经济增长很难再由快速增长的外部需求来支持；第二、大宗商品价格快速上升，经济快速增长很难不因此而下降。即使没有次贷危机的影响，中国的经济也会放慢，只是放慢的速度没那么快或者更加平稳一些。在外部需求放慢，大宗商品价格上升，生产成本上升的过程当中，企业利润受挤压就非常明显。

中国市场现在面临的问题还不是金融市场的问题，而是经济放慢的问题。如果经济放慢，中国资本市场尤其是银行业的不良贷款就有可能上升。虽然中国在海外的投资有一些损失，但这部分的影响现在看来还是比较小的，跟在海外总的投资规模相比，损失应该讲是在合理的范围之内，因为在海外投资总是会有风险。

通胀已成制约经济发展和悲观预期的主要问题

从内忧的角度来看，目前困境比较多，一方面要控制通货膨胀，另一方面又要理顺价格机制。我们的能源价格、粮食价格就比国际偏低，有人说要逐步放开，有人说要逐步与国际接轨。无论怎么样，目前中国面临着通货膨胀要控制，同时过低的价格要放开的问题，这是很难绕过去的困境。到底优先安排哪个方面？这是需要观察的问题，所以，没有盲目乐观的理由。

出口不乐观

出口在遭遇外部环境不利的情况下，肯定会是一个下降的趋势，目前增长放缓的趋势已经显现出来了。它会演变到什么程度？国家宏观调控是一个因素，出口要减少在GDP中的比例。

未来宏观调控需要关注的问题

刺激消费需要收入再分配，财富也要再分配

中国现在宏观政策是控制通货膨胀，保增长。这里面的重点还不是特别清楚，当然政府也在说刺激内需，刺激消费，但到目前为止，真正意义上刺激消费的东西并不多。有人做出几个判断：

1。中国的出口增长肯定会持续放慢，有的时候会有波动。

2。中国的企业利润受挤压有可能会持续下去，一些企业的破产是不可避免的。

3。中国财政压力会增加，财政收入下降，财政支出刚性增强。

由此看来财政上的选择不是很多，从刺激消费角度来讲，很多人倾向这样的财政组合，保持相对比较紧的货币政策，同时实施一个比较宽松的财政政策。财政政策主要的作用是推动结构转型，货币政策的主要作用是防止通货膨胀。

那么怎样来刺激消费呢？中国目前的消费不足是由两方面原因造成的，一方面，收入增长赶不上经济增长的速度，从老百姓的角度来看，相对整个经济来讲不是越来越富，而是越来越穷。另一方面，中国经济增长偏向于国家而不是老百姓。上游经济倾向于国有企业。油价调高最得意的是上游企业，老百姓投资回报能赶上通货膨胀就不错了，通常情况下连保值都做不到。要达到刺激消费，收入要再分配，财富也要再分配。

财富再分配里要求发展金融市场，股票市场是一种形式，更重要的是债券市场。美国资产证券化本身是一种形式，让老百姓持有更多的财富，但这种资产证券化有些过度，所以导致这些问题。目前在上游企业国有垄断的情况下，通过证券化的方式，让老百姓持有更多的债券，这样老百姓的投资回报可能会增加，对未来的收入预期趋于乐观，这样才会根本上增加消费。在这个转型过程当中，重要的政策从短期来讲是两个，一是减税，二是提高粮价，长期来讲是收入再分配和财富再分配。

简单总结一下，中国现在面临的问题可能需要比较长的时间才能解决。如果方向正确，经济下滑的风险会小一点。希望通过暂时的救市措施，稳定市场、稳定经济，目前的政策真正意义上决定了未来两三年经济的走向。

少防范外资抄底，多防范抽逃

很多人担心热钱会不会抄底的问题。但是，不要认为热钱的投资主体手里的钱都是一样多的。如果说前两年热钱很多，现在不一定有那么多钱去抄底，相反还可能会把在中国的其他资产卖掉。直到今年一季度，所有东亚经济体，除了韩国之外，对美元还是强劲升值。什么原因呢？韩国股市上，外国机构投资者所占的比例非常高，那些机构投资者在母国碰到危机，要赶紧在海外变卖资产，救母国，这样导致韩国的股市和汇市双双下跌。雷曼兄弟破产之后，资抽回的情况就会更多　。这样也就意味着在进行调控的时候要少防范外资抄底，多防范抽逃。

历年宏观调控回顾及解读

金融界人士探寻中国境界应对之道

2003年

2003年，我国实施了积极的财政政策和稳健的货币政策。GDP增长约117　000亿元，增长率为9。1％；CPI上涨1。2％。2003年中国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，主要是基于保持宏观政策连续性和中国国民经济发展的内在需要。

天相投资解读为：　由于2003年初发生的SARS疫情，使得二季度经济增长明显放缓，但总体来看，上半年经济仍保持了较好的增长势头。下半年将是部分行业从疫情受损中逐步恢复的过程，全年的经济增长有望保持良好态势，宏观经济的向好对资本市场将构成较强的信心支撑。

2004年

2004年，国家继续实施稳健的货币政策，从积极财政政策开始向稳健的财政政策转型。GDP增长约137　000亿元，增长率为9。5％；CPI上涨3。9％。2004年上半年通货膨胀压力较大，　CPI和PPI反弹并回升。

天相投资对2004年宏观调控政策的解读为：判断前一阶段宏观调控的基础仍不牢固，抑制政府所主导投资的膨胀和投资体制改革的政策措施都还有待进一步落实。宏观部门会确认这样的信贷紧缩是有效的，这也意味着从紧的宏观调控政策还将延长。

2005年

2005年，我国实施稳健的财政政策和货币政策。2005年上半年，从央行公布的二季度货币政策报告来看，央行的货币政策略有宽松。下半年，央行认为通货膨胀压力依然存在奇　…書∧　網，大力放松货币政策的可能性很小。在基本维持货币政策基调的同时，央行在货币政策取向上更多倾向于利率市场化、金融市场建设和工具创新、加快推进金融体制改革等。

天相投资对2005年宏观调控政策解读：在基本维持货币政策基调的同时，央行在货币政策取向上更多倾向于利率市场化、金融市场建设和工具创新、加快推进金融体制改革等。加快制度建设，从而更好地发挥金融体系对经济增长方式转变的支持作用，仍将是央行未来一个阶段的鲜明政策方向。

2006年

2006年，　继续实施稳健的财政政策和货币政策。GDP增长209　000亿元，增长率为10。7％；CPI上涨1。5％。2006年，中国的宏观政策总体上保持稳定。根据央行一季度的货币政策报告，央行明确提出物价上行风险大于下行风险，理由是上游产品、资源、劳动力成本、大宗商品价格的推动以及社会流动性过剩。

天相投资对2006年宏观调控政策的解读为：中国经济结构性矛盾凸显，预计调控政策将陆续出台，但是调控政策力度不会超过2004年。宏观政策以预调、微调为主，以市场化手段为主，以政策组合形式展开，出台时机将相机抉择。汇率改革是货币政策的重中之重。

2007年

2007年，　继续实施稳健的财政政策和货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。GDP增长247　000亿元，增长率为11。4％；CPI上涨4。8％。2007年央行实行稳健的财政政策和从紧的货币政策（6次加息、10调整准备金率），防止经济增长过热是政府宏观调控的重点。

天相投资对2007年宏观调控政策的解读为：从抑制需求膨胀角度，央行从紧的货币政策基调不会改变，而在调控的力度和节奏把握上也会根据国内外经济形势的变化，保持灵活性，避免过度紧缩而导致经济大幅波动；从供给层面，各部门调控之间需要加强协调，尤其是针对目前农产品价格上涨的问题。总体上，近期央行的调控基调仍然延续“双防”导向，控制通胀仍是调控的重中之重，而从紧调控也将保持灵活适度。

2008年

2008年，在我国实行稳健的财政政策的同时，实行从紧的货币政策。2008年，两会的工作报告中，明确控制物价上涨是政府的首要任务。2008年总体的政策思路是从紧的货币政策和稳健的财政政策。主要是针对投资增长幅度过快、货币和信贷增长过大、外贸的顺差增长过快的问题。

天相投资对此的解读为：2008年更为重要的任务是保持经济的较快稳定增长；信贷规模控制应有灵活性，加息需谨慎，财政政策应偏积极，推动投资和消费的稳定增长；通过人民币对非美元货币如欧元、英镑、日元等适度贬值部分抵消外需放缓对国内出口的冲击；更为重要的是，积极调整经济结构，推出保护和促进中小企业发展的政策、从而保障就业以及经济发展的可持续性。

经济困难需克服，宏观调控遇挑战

金融界人士探寻中国境界应对之道

适应中国经济平稳增长

2008年，两会的工作报告中明确指出控制物价上涨是政府的首要任务。2008年总体的政策思路是从紧的货币政策和稳健的财政政策，但在全球金融风暴的背景下，经济的增速会怎么变化呢？

投资者都应该关心如此大的金融风暴过后全球金融格局发生的变化，因为金融版图要重新来绘制。作为发展中国家，在金融领域里中国也在不断发展。中国需要参与重新布局，参与游戏规则的制定，这是非常重要的。全球的金融游戏规则，包括贸易规则，过去都是强者说了算。后来有了WTO，这些弱势的发展中国家，在国际贸易中间有了自己的谈判平台，规则制定就有了平衡。从保护自己的利益角度出发，中国应该好好地研究后次贷危机时代，金融格局究竟是怎样的？金融制度要发生哪些变化？哪些金融规则要重新制定，保护自己的利益，同时又不损害别人的利益？在这样的基础上，中国需要做很多的功课。

金融风暴对中国经济的影响，不是仅仅买了美国几只债券或者遭受了一定的外汇损失的问题。至少从目前的角度来看，在华尔街震荡得很厉害的时候，所谓的那些金融资本，是不是像上一轮金融风暴一样流进新兴市场国家。比如石油价格又高了，在震荡过程中间，对于金融资本流入要特别关注。热钱对新